報告要點：
近期地產(chǎn)行業(yè)中資美元債市場出現(xiàn)了大幅下跌，反映出地產(chǎn)行業(yè)性的恐慌情緒。
地產(chǎn)與城投的“一體兩面”，給城投帶來了更多的關(guān)注度：
1) 一方面，地產(chǎn)債的持續(xù)暴雷讓尚存城投信仰的城投債成為信用債中的“核心資產(chǎn)”。
2) 另一方面，地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，是否會對以土地整理與基礎(chǔ)設(shè)施投資為主業(yè)的城投產(chǎn)生影響，值得市場關(guān)注。
對政府來說，公共財政收入主要由3 部分構(gòu)成：(1)一般財政預(yù)算收入(2)政府性基金收入(3)轉(zhuǎn)移性收入。而在政府性基金收入中，國有土地使用權(quán)出讓金收入的平均占比近9 成。
整體來看，城投債在短期內(nèi)難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。原因在于：弱資質(zhì)地區(qū)主要依賴轉(zhuǎn)移性收入，土地依賴程度偏低，土地出讓金收入的下滑不會對債務(wù)率高的地區(qū)落井下石。
1) 土地依賴度排在前5 位的分別為浙江、江蘇、山東、福建、安徽。其中浙江和江蘇的政府性基金收入在當(dāng)?shù)毓藏斦杖氲恼急瘸^40%。
2) 土地依賴度排在后5 位的分別是西藏、青海、黑龍江、寧夏和新疆，這5個省份轉(zhuǎn)移性收入的占比均超過60%。
而在不同省份間，由于土地依賴度的不同，地產(chǎn)大周期的拐點對各省的影響可能存在分化。我們從土地依賴度與債務(wù)率的高低中可以找到答案。
1) 高土地依賴度+高債務(wù)率：天津、貴州、陜西、江西、湖南；2) 高土地依賴度+低債務(wù)率：河北、安徽、湖北、福建、廣西、山東、重慶、四川、河南、北京、江蘇、浙江、上海、廣東；3) 低土地依賴度+高債務(wù)率：西藏、寧夏、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、青海；
4) 低土地依賴度+低債務(wù)率：山西、甘肅、海南、吉林。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟及貨幣政策不及預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在偏差。
（文章來源：國元證券）
