報告導(dǎo)讀

2 月初歐洲多國轉(zhuǎn)變新冠防疫態(tài)度、放寬甚至全面取消防疫限制措施。

在疫苗接種率持續(xù)提升的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為我國防疫政策未來有望向海外演變。一旦國門放開、需求反彈，在供給增速確定性收縮的情況下，民航國內(nèi)市場供需順差或?qū)⒏?，有望?qū)動強(qiáng)周期；機(jī)場免稅收入、彈性亦將隨國際客流恢復(fù)而恢復(fù)，有望迎來業(yè)績&估值雙重修復(fù)。繼續(xù)重大推薦白云機(jī)場，新增重點推薦中國國航、南方航空、上海機(jī)場。

投資要點

2 月起歐洲多國在新冠新增確診高位轉(zhuǎn)變防疫態(tài)度、放松疫情管控2 月初歐洲多國防疫態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，對新冠進(jìn)行偏流感化處理。1)歐洲當(dāng)前新冠單日新增確診數(shù)量處于歷史高位，但此輪疫情呈現(xiàn)高傳染、低致死的特征：

2022 年1 月31 日-2 月6 日，歐洲日均新增新冠確診約147 萬例(奧密克戎爆發(fā)前日均約為30-40 萬例)；但是，死亡率(新增死亡病例/新增確診病例)降至0.2%。2)歐洲多國防疫態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，放寬甚至全面取消國內(nèi)新冠防疫限制措施：1 月底至2 月初，法國、意大利、丹麥、挪威等歐洲多國紛紛放松餐廳、體育館、劇院等場所的人數(shù)限制以及營業(yè)時間限制，解除集會限制與居家辦公限制，甚至取消陽性患者自我隔離的規(guī)定，對新冠的防控態(tài)度逐漸偏向于大型流感。3)歐洲多國取消入境核酸檢測規(guī)定：比如，2 月1 日起，挪威不再對入境旅客進(jìn)行核酸檢測；2 月11 日起，疫苗接種者入境英國時不再需要進(jìn)行核酸檢測以及居家隔離。

中國疫苗接種率已達(dá)到理論群體免疫基礎(chǔ)，我們預(yù)計未來中國防疫政策有望向國外演變，由內(nèi)向外逐步放松

我國疫苗接種率已達(dá)到群體免疫基礎(chǔ)。根據(jù)廣州日報，2021 年12 月鐘南山院士表示，中國疫苗接種率達(dá)到83%才能達(dá)到理論上群體免疫。根據(jù)國家衛(wèi)健委，截至1 月7 日疫苗接種率已超過86.25%。從圖3 中我們發(fā)現(xiàn)，2021 年6-8 月份是我國接種第二針加強(qiáng)針的高峰期，往后推半年左右，我們預(yù)計，到22 年3 月我國疫苗接種率將達(dá)到較高水平。

我們預(yù)計我國防疫政策有望向國外做法演變，國內(nèi)防疫限制措施在冬奧會、兩會結(jié)束后有望放松，若通過壓力測試，出入境政策有望迎來邊際放松。

看好航空運輸板塊：“十四五”供給增速確定性下降，一旦需求爆發(fā)，供需錯配下票價上漲有望驅(qū)動航空大周期

供給端：“十四五”供給增速確定性下降：在上游產(chǎn)能端、航司資金端約束下，疫情以來我國民航供給增速明顯放緩。根據(jù)上市航司運力引進(jìn)計劃，國航、南航、東航19-23 年機(jī)隊規(guī)模CAGR 分別為2.0%、4.9%、1.8%?？紤]到疫情后從下訂單到交付飛機(jī)大約需要2-3 年時間，同時，737max 已引進(jìn)數(shù)量2020 年末僅占我國客機(jī)數(shù)量的2.5%，我們認(rèn)為737max 復(fù)飛對供給的影響有限，因此，我們預(yù)計十四五期間運力增速較2015-18 年CAGR 11.2%將有明顯下降。

需求端：航空需求具強(qiáng)韌性，正常情況下穩(wěn)定增長：疫情前2009-2018 年，全國民航RPK 往往每年有雙位數(shù)增長。考慮到出行需求已被疫情壓制兩年時間，一旦國內(nèi)防疫限制放松、國門放開，我們認(rèn)為出行需求有望出現(xiàn)猛烈反彈。

一旦需求爆發(fā)，供需錯配有望驅(qū)動航空大周期，我們認(rèn)為具體實現(xiàn)路徑可能為“客座率、票價齊升→客座率趨穩(wěn)、票價漲幅超預(yù)期→短期1-3 年三大航有望獲得百億規(guī)模利潤增量”。1)國門放開進(jìn)一步推動國內(nèi)市場供需錯配：在國門放開之后，航司因疫情轉(zhuǎn)投國內(nèi)市場的國際運力將回到原位，此時，國內(nèi)市場供需順差將進(jìn)一步拉大，為航司奠定更佳提價基礎(chǔ)；2)三年來票價天花板提升較為充分，為景氣周期下票價上漲提供良好基礎(chǔ)：自2017 年底實行航空國內(nèi)航線運價市場化改革后，熱門核心航線全價票已經(jīng)過多次提價，以京滬線為例，截至21 冬春航季，6 次提價下全價票累計上漲58%；我們預(yù)估得，所有國內(nèi)航線加權(quán)平均票價提升約20%。3)利潤彈性測算：在《2022 年航空運輸業(yè)投資策略：在曲折中開啟復(fù)蘇之路》中，我們對上市航司進(jìn)行了利潤彈性測算，以國航為例，在單位收益、單位成本均恢復(fù)到2019 年水平的基礎(chǔ)上，若票價+1%，凈利潤增量為9.8 億元；若油價+1%，凈利潤增量為-3.1 億元；若人民幣升值1%，凈利潤增量為4.8 億元。

看好機(jī)場板塊：出入境限制邊際放松漸行漸近，機(jī)場免稅銷售規(guī)模有望迎來確定性復(fù)蘇，免稅彈性亦有望恢復(fù)

在成熟機(jī)場中，免稅收入貢獻(xiàn)絕大多數(shù)收入、利潤。免稅業(yè)務(wù)往往為特許經(jīng)營形式，機(jī)場獲得的租金收入對應(yīng)的成本一般較少。以上海機(jī)場為例，2019 年，免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)7 成凈利潤。

機(jī)場板塊穩(wěn)健性較為突出。一旦國門放開，我們認(rèn)為國際客流以及機(jī)場免稅店銷售額將迎來確定性復(fù)蘇，在議價權(quán)恢復(fù)的情況下，機(jī)場免稅彈性亦將恢復(fù)，其業(yè)績&估值將迎來確定性修復(fù)。

投資建議

1、推薦白云機(jī)場：我們預(yù)計白云機(jī)場免稅彈性有望不變，一旦國際客流復(fù)蘇，在上市機(jī)場機(jī)場中免稅彈性有望為最大；有稅商業(yè)方面，2022 年LV 店將于T2 開業(yè)，我們認(rèn)為有望引發(fā)奢侈品牌羊群效應(yīng)，前景或持續(xù)改善，我們認(rèn)為公司有望迎來業(yè)績&估值雙重修復(fù)。

2、推薦中國國航：2019 年，國航國際運力占比41.7%；在公司國際航班中，長航距的歐美航班占比23%，均為上市航司中最高水平?？紤]到公司擁有最優(yōu)品質(zhì)航線，一旦國門放開，我們認(rèn)為公司將顯現(xiàn)業(yè)績高彈性。

3、推薦南方航空：截至2021 年末，南航、國航、東航分別運營878、746、752 架飛機(jī)。一旦供需錯配出現(xiàn)，在票價出現(xiàn)明顯上漲的情況下，我們認(rèn)為機(jī)隊規(guī)模最大的南航有望充分受益。此外，2019 年公司國際運力占比31.6%，一旦國際客流恢復(fù)，公司亦將顯現(xiàn)高彈性。

4、推薦上海機(jī)場：國門放開預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，屆時公司免稅收入有望大幅提升，免稅彈性亦有望恢復(fù)。我們認(rèn)為，國門放開后國際客流將迎來確定性復(fù)蘇，機(jī)場議價權(quán)同步恢復(fù)，同時免稅銷售規(guī)模將大幅提升，一旦超過保底對應(yīng)銷售額，中免在上海機(jī)場免稅渠道的邊際成本將低于其他渠道，我們認(rèn)為中免有動力將資源傾斜于上海機(jī)場，免稅銷售規(guī)模有望超預(yù)期，公司業(yè)績亦有望超預(yù)期。

風(fēng)險提示：疫情修復(fù)不及預(yù)期；需求修復(fù)不及預(yù)期；油價、匯率大幅波動；免稅規(guī)模增速不及預(yù)期等。

（文章來源：浙商證券）

標(biāo)簽： 報告 政策 航空 機(jī)場行業(yè) 航空機(jī)場 重點推薦 態(tài)度 全面