核心觀點
進入2022年，全球能源危機并未消退，主要能源品價格繼續(xù)高漲。短期來看，全球能源價格在短期內(nèi)或將維持高位，為以原油為代表的能源商品帶來一定的配置價值。原油價格走高或將導致國內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過工業(yè)品生產(chǎn)、交通運輸?shù)孺湕l傳導至CPI，年內(nèi)仍需警惕“豬油共振”或加大CPI的上行風險。
原油：油價短期偏強，或使得國內(nèi)通脹下行速度放緩。疫情對于原油價格的擾動已經(jīng)逐漸消退，原油開年表現(xiàn)強勢，并于2022年2月初站上90美元/桶。究其原因，共有三大因素共同作用推升油價：一是原油供給端修復緩慢，有效閑置產(chǎn)能下降，上游投資不足；二是原油庫存低位疊加出行需求回暖，原油需求端仍偏強勁；三是俄烏危機的不確定性成為了原油價格上漲的“催化劑”。后續(xù)來看，原油供需缺口是支撐油價高位的基礎，地緣政治因素的不確定性是原油期貨市場的主要博弈點。短期內(nèi)油價震蕩偏強或使得國內(nèi)PPI回落速度放緩，CPI或面臨“豬油共振”帶來的上行風險。
天然氣：全球天然氣價格或將繼續(xù)高位震蕩。歐洲方面，高企的天然氣價格使得歐洲尋求其他能源替代品和增加進口來源。盡管其天然氣庫存仍處歷史低位，但當前去庫速度有所放緩。此外，歐洲地區(qū)對于俄羅斯天然氣的依賴程度仍然較高，短期內(nèi)俄烏危機的不確定性或仍將主導歐洲天然氣價格。美國方面，天然氣供給相對穩(wěn)定，后續(xù)過美國本土低溫天氣對于天然氣需求的支撐有所減弱。盡管當前全球天然氣價格仍在高位維持震蕩行情，但在保供穩(wěn)價政策以及多元化的進口供應體系下，中國國內(nèi)天然氣價格總體穩(wěn)定，國際氣價對于國內(nèi)通脹的影響較小。
煤炭：節(jié)后價格走高，保供穩(wěn)價下煤價有望平穩(wěn)運行。自2021年12月以來海外主要地區(qū)的動力煤現(xiàn)貨價格均再次上漲，年初國內(nèi)煤價也再次抬頭。對此，政策層及時采取應對措施，彰顯其保供穩(wěn)價的決心。展望后市，在政策層“保供穩(wěn)價”的堅定決心下，國內(nèi)煤炭市場有望保持理性，預計煤炭價格整體維持穩(wěn)定。
總結。進入2022年，全球能源危機并未消退，包括原油、天然氣和煤炭在內(nèi)的能源品價格繼續(xù)高漲。從配置角度來看，全球能源價格在短期內(nèi)或將維持高位，其中原油更具備一定的配置價值，以原油為主要原材料的產(chǎn)業(yè)鏈也可適度關注。另一方面，沿著“能源價格走高—電力成本上升—產(chǎn)能受限”邏輯，部分高耗能商品同樣值得關注。具體來看，當前能源危機在歐洲地區(qū)更為嚴峻，其作為全球僅次于亞洲的銅鋁產(chǎn)區(qū)，銅鋁的生產(chǎn)或將受到一定影響，其價格也將得到支撐。從通脹角度來看，站在當前時點，國際油價的再度上行或使得國內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過影響工業(yè)品生產(chǎn)、交通運輸?shù)瘸杀?，進而傳導至CPI。后續(xù)CPI同比或逐步上行，需警惕“豬油共振”或加大CPI的上行風險。此外，全球能源價格重回高位，我國也將面臨新一輪“保供穩(wěn)價”的壓力。
正文
進入2022年，全球能源危機并未消退，主要能源品價格繼續(xù)高漲。短期來看，全球能源價格在短期內(nèi)或將維持高位，為以原油為代表的能源商品帶來一定的配置價值。原油價格走高或將導致國內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過工業(yè)品生產(chǎn)、交通運輸?shù)孺湕l傳導至CPI，年內(nèi)仍需警惕“豬油共振”或加大CPI的上行風險。
原油：油價短期偏強，或使得國內(nèi)通脹下行速度放緩
疫情對于原油價格的擾動已經(jīng)消除，原油開年表現(xiàn)強勢。去年11月，由于市場對Omicron新變異毒株的恐慌，擔憂其再次重創(chuàng)全球經(jīng)濟修復，從而對原油需求端造成沖擊，國際油價大幅走弱至70美元/桶以下水平。隨著市場情緒的釋放，原油供不應求的基本面疊加俄烏危機的地緣政治因素發(fā)酵，原油價格進入上行通道，并于2022年2月初站上90美元/桶。期間，盡管歐美再度迎來新一輪疫情的爆發(fā)，但這再也沒能阻擋原油價格的高歌猛進。
三大因素共振推高油價
原油供給端修復緩慢，有效閑置產(chǎn)能下降，上游投資不足。最新一期的OPEC+會議決定維持3月增產(chǎn)40萬桶/日的計劃，該決議對于油價的支撐可從兩方面理解：一是OPEC+國家堅持原定計劃，而非選擇加大增產(chǎn)量，不及部分機構的預期；二是計劃增產(chǎn)和實際增產(chǎn)并不相同，市場擔心即使是現(xiàn)存40萬桶/日的增產(chǎn)計劃，OPEC+國家仍有可能無法足額完成。以OPEC為例，其12月原油產(chǎn)量環(huán)比增加僅16.7萬桶/天，不及計劃增產(chǎn)幅度。此外，OPEC有效閑置產(chǎn)能的下降以及全球油氣資本投資的不足也在一定程度上限制了全球原油的供給修復。
原油庫存低位疊加出行需求回暖，原油需求端偏強勁。一方面，歐美本輪Omicron疫情步入下半場，新增病例持續(xù)走低。疫后限制的放松帶動民眾出行需求，從而推升原油需求。從美國聯(lián)邦運輸安全管理局(TSA)的安檢人數(shù)數(shù)據(jù)來看，美國民眾出行活動持續(xù)恢復，安檢人數(shù)水平逐步接近疫情前水平，雖仍有一定距離，但修復趨勢向好；另一方面，美國原油庫存近期持續(xù)走低，且最新一周的數(shù)據(jù)顯示全美商業(yè)原油庫存量環(huán)比減少475.6萬桶，庫存去化斜率有所增加。原油需求端的強勁也為近期油價保持上漲提供支撐。
短期內(nèi)，俄烏危機的不確定性成為了原油價格上漲的“催化劑”。俄羅斯作為全球重要的原油生產(chǎn)國之一，其2020年全年原油產(chǎn)量位居世界第二。今年1月以來歐洲、俄羅斯和烏克蘭地緣政治危機愈演愈烈，2月2日美國總統(tǒng)拜登宣布將派遣3000名美軍協(xié)助北約在歐洲的盟友，出現(xiàn)軍事沖突的可能性進一步增加。在該因素的催化下，布倫特原油價格也一度攀升至94美元/桶的高位。此外，作為全球原油第一大生產(chǎn)國的美國，近期其德州地區(qū)也面臨著寒潮的侵襲，這引發(fā)了市場對于天氣因素擾動德州原油供給的擔憂。
油價短期或偏強運行，國內(nèi)PPI同比增速下行放緩，CPI同比需警惕“豬油共振”
原油供需缺口是支撐油價高位的基礎，地緣政治因素的不確定性是原油期貨市場的主要博弈點。根據(jù)EIA預測，2022年2月全球原油仍將處于供小于求的局面，預計缺口為1.08百萬桶/天，即使進入三月全球原油也僅能實現(xiàn)供需緊平衡狀態(tài)，一季度的原油供需缺口是支撐油價處于高位的基礎。從地緣政治因素來看，一方面原油市場的博弈焦點仍然在俄烏危機的后續(xù)進展；但另一方面，伊核協(xié)議的談判也在一定程度上影響原油價格。據(jù)央視新聞報道：“當?shù)貢r間2月7日，美國方面表示有可能與伊朗方面就伊核談判達成協(xié)議，前提是該協(xié)議必須在未來數(shù)周內(nèi)盡快達成?！笔艽擞绊?，原油價格出現(xiàn)小幅回落。短期來看，無論是俄烏危機還是伊核談判，都將成為原油期貨市場的主要博弈點。原油價格短期內(nèi)或將繼續(xù)震蕩偏強。全年維度來看，供需缺口收斂后，原油的價格壓力或將年中顯現(xiàn)，但全年的價格水平中樞或仍顯著高于2021年。
油價快速上行或使得國內(nèi)PPI回落速度放緩，CPI面臨“豬油共振”導致的上行風險。1月以來國際原油價格持續(xù)走高，我國進口原油的價格或將重回上行，1月PMI數(shù)據(jù)在一定程度上支撐了這一觀點。具體來看，1月PMI分項中，主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為56.4%和50.9%，分別較前月上升8.3pcts和5.4pcts。受此影響，PPI回落速度可能會有所放緩。此外，原油價格還會通過影響工業(yè)品生產(chǎn)、交通運輸?shù)瘸杀荆M而傳導至CPI。后續(xù)CPI同比或逐步上行，需警惕“豬油共振”加大CPI的上行風險。
天然氣：全球天然氣價格或將繼續(xù)高位震蕩
美歐天然氣庫存維持低位，俄烏危機仍是歐洲天然氣價格的最大不確定性
高企的天然氣價格使得歐洲尋求其他能源替代品和增加進口來源。自去年8月起，歐洲天然氣期貨價格加速上行，并創(chuàng)下歷史新高，其中歐洲天然氣交易基準荷蘭TTF的天然氣期貨價格在2021年12月21日漲至166.82歐元/兆瓦時。高昂的氣價使得歐洲發(fā)電成本大幅上行，進而推動需求端轉向相對便宜的其他替代品，例如煤炭。據(jù)IEA的天然氣季報顯示，2021年冬季歐洲地區(qū)煤炭發(fā)電量同比增速高于同期其他能源發(fā)電量增速。此外，據(jù)財聯(lián)社報道：“日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)大臣萩生田光一(Koichi Hagiuda)表示，日本政府已決定向歐洲分撥其部分液化天然氣(LNG)”。
歐洲天然氣庫存仍處歷史低位，但當前其去庫速度有所放緩。從歐洲天然氣的庫存數(shù)據(jù)來看：2021年夏秋季其庫存儲備量低于往年同期水平，隨著冬季臨近導致需求季節(jié)性走高，庫存去化加速。進入2022年，一方面，據(jù)IEA報告披露，2022年初歐洲地區(qū)較為溫和的氣溫條件一定程度上為歐洲高企的天然氣價格降溫；另一方面，歐洲從其他地區(qū)的天然氣進口量也有所增加。因此，雖然當前歐洲天然氣庫存水平仍是自2016年以來的新低，但斜率已經(jīng)走平。從庫容率來看，2022年2月7日歐洲天然氣庫容率錄得35.52%，較上一日減少0.38%，降幅已低于1月份0.52%的平均降幅。
歐洲地區(qū)對于俄羅斯天然氣的依賴程度仍然較高，短期內(nèi)俄烏危機的不確定性或仍將主導歐洲天然氣價格。2021年四季度以來，歐洲從俄羅斯進口的天然氣數(shù)量基本處于近六年以來的最小值，尤其是2022年前三周進口量顯著低于往年水平。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年，歐盟進口天然氣中超過40%來自于俄羅斯。站在當前時點，若俄烏沖突加劇，西方各國很可能以限制俄羅斯原油和天然氣出口的方式實施經(jīng)濟制裁，這或在短期內(nèi)再度刺激歐洲地區(qū)天然氣價格。
美國方面，天然氣供給相對穩(wěn)定，后續(xù)其本土低溫天氣對于天然氣需求的支撐有所減弱。供給方面，自2021年11月以來美國天然氣供給量基本保持在1000億立方英尺水平，從歷史上看該水平并不低；需求方面，據(jù)NOAA報道，2021年1月美國平均氣溫為2014年以來最低，這也支撐了美國天然氣在1月的表現(xiàn)。但當前NOAA預計未來8-14內(nèi)美國的氣溫將回到正常水平，低溫對于天然氣需求的支撐有所減弱；庫存方面，冬季天然氣庫存階段性走低，2022年前4周庫存去化加速。
全球天然氣價格在短期內(nèi)或高位震蕩，對國內(nèi)影響有限
盡管當前全球天然氣價格仍在高位維持震蕩行情，但在保供穩(wěn)價政策以及多元化的進口供應體系下，中國國內(nèi)天然氣價格總體穩(wěn)定，國際氣價對于國內(nèi)通脹的影響較小。綜上來看，歐洲當前的天然氣價格在低庫存和俄烏危機不確定性影響下或呈現(xiàn)波動行情，美國天然氣價格雖有外需和庫存去化的支撐，但天氣的不確定性也會抑制其漲勢，因此短期內(nèi)全球天然氣價格或是高位震蕩行情。對于國內(nèi)而言，我國天然氣供給保持穩(wěn)定，中國與包括俄羅斯在內(nèi)的國家在天然氣進口方面的合作也持續(xù)深化。疊加國內(nèi)關于天然氣方面的保供穩(wěn)價政策效果，國際天然氣價格對于國內(nèi)通脹的影響相對有限。
煤炭：節(jié)后價格走高，保供穩(wěn)價下煤價有望平穩(wěn)運行
年初海外動力煤價格大幅走高，國內(nèi)煤價也再次抬頭。海外方面，自2021年12月以來主要地區(qū)的動力煤現(xiàn)貨價格均再次上漲，主要推動力或包括印尼的煤炭出口禁令、激增的需求等，海外煤價走高也抬升了我國煤價的預期。國內(nèi)方面，三部委聯(lián)合發(fā)布《關于促進鋼鐵工業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》，其中將行業(yè)碳達峰的目標實現(xiàn)時間從2025年更新至2030年，雙碳進程的理性化利好雙焦需求增長。
政策層“保供穩(wěn)價”決心的不會松動，國內(nèi)煤炭價格有望保持平穩(wěn)運行。年初以來動力煤再現(xiàn)漲勢，政策層及時采取應對措施，彰顯其保供穩(wěn)價的決心。據(jù)上海證券報報道：“2月9日下午，國家發(fā)展改革委召集晉、陜、蒙等地能源主管部門以及相關企業(yè)召開穩(wěn)煤價專題會議，約談部分價格虛高企業(yè)?！闭雇笫校谡邔印氨９┓€(wěn)價”的堅定決心下，國內(nèi)煤炭市場有望保持理性，預計煤炭價格整體維持穩(wěn)定。
總結
進入2022年，全球能源危機并未消退，包括原油、天然氣和煤炭在內(nèi)的能源品價格繼續(xù)高漲。具體來看：(1)國際原油價格在供應修復緩慢(有效閑置產(chǎn)能下降和上游投資減少)、需求維持強勁以及俄烏危機等地緣政治因素的催化下有望維持震蕩偏強行情；(2)全球天然氣價格將繼續(xù)高位震蕩，分地區(qū)看，歐洲地區(qū)天然氣庫存水平仍低，但去化速度放緩，影響價格的最大不確定性來自俄烏危機的后續(xù)發(fā)展。而美國地區(qū)天然氣則供給相對穩(wěn)定，短期內(nèi)天氣因素對需求端的支撐有所削弱，但外需和庫存低位仍能支撐其相對高位的價格水平；(3)全球動力煤在需求支撐下走高，國內(nèi)煤炭價格在今年一月也有所抬頭，但在“保供穩(wěn)價”政策下后續(xù)有望回歸平穩(wěn)運行。
從配置角度來看，全球能源價格在短期內(nèi)或將維持高位，其中原油更具備一定的配置價值，以原油為主要原材料的產(chǎn)業(yè)鏈也可適度關注。另一方面，沿著“能源價格走高—電力成本上升—產(chǎn)能受限”邏輯，部分高耗能商品同樣值得關注。具體來看，當前能源危機在歐洲地區(qū)更為嚴峻，其作為全球僅次于亞洲的銅鋁產(chǎn)區(qū)，銅鋁的生產(chǎn)或將受到一定影響，其價格也將得到支撐。
從通脹角度來看，站在當前時點，國際油價的再度上行或使得國內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過影響工業(yè)品生產(chǎn)、交通運輸?shù)瘸杀?，進而傳導至CPI。后續(xù)CPI同比或逐步上行，需警惕“豬油共振”加大CPI的上行風險。此外，全球能源價格重回高位，我國也將面臨新一輪“保供穩(wěn)價”的壓力。
資金面市場回顧
2022年2月10日，銀存間質押式回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-4.72bps、-5.58bps、-2.87bps、-13.54bps和-4.04bps至1.66%、1.93%、1.93%、2.05%和2.21%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.64bps、-0.25bps、-0.27bps、0bps至1.88%、2.29%、2.43%、2.73%。2月10日上證綜指上升0.17%至3,485.91，深證成指下降0.73%至13,432.07，創(chuàng)業(yè)板指下降1.98%至2,826.52。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2月10日以利率招標方式開展了200億元7天期逆回購操作，有1800億元逆回購到期，當日實現(xiàn)流動性凈回籠1600億元。
【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。
市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
2月10日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于436.65點，日上漲0.29%，可轉債指數(shù)收于1811.04點，日下跌0.08%，可轉債預案指數(shù)收于1456.34點，日下跌0.37%；平均轉債價格149.81元，平均平價為109.11元。387支上市交易可轉債，除英科轉債和鈞達轉債停牌，225支上漲，3支橫盤，157支下跌。其中海環(huán)轉債(9.82%)、傲農(nóng)轉債(7.49%)和設研轉債(5.86%)領漲，佳力轉債(-6.55%)、鼎勝轉債(-4.98%)和嘉元轉債(-3.75%)領跌。381支可轉債正股，157支上漲，7支橫盤，217支下跌。其中設研院(11.20%)、海峽環(huán)保(10.05%)和湖北廣電(10.01%)領漲，上海滬工(-9.99%)、泉峰汽車(-7.22%)和斯萊克(-6.76%)領跌。
可轉債市場周觀點
節(jié)前一周轉債指數(shù)明顯回調，多數(shù)個券錄得下跌。權益市場情緒較差，拖累轉債市場表現(xiàn)不佳。
轉債市場的高估值水平帶來的波動仍在持續(xù)，而當前股性估值水平仍在創(chuàng)出新高。正股市場的恐慌拋盤大概率有著超跌的嫌疑，但過高的股性估值水平將會顯著影響轉債市場的彈性和參與性價比。當前來看我們判斷正股市場存在布局機會有望逐步企穩(wěn)，但轉債市場仍舊需要以轉債估值水平合理的標的為首選，繼續(xù)規(guī)避回避雙高個券。
周期品價格在穩(wěn)增長主線下的交易性機會仍在繼續(xù)，預計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。方向上，我們建議重點關注在財政前置預期下基建相關產(chǎn)業(yè)鏈上游機會，當前可以積極參與，同時增加關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。
泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復的進程。雖然近期再次遭遇局部地區(qū)疫情的反復擾動，但市場預期逐步回穩(wěn)。建議以必選消費為先，同時關注社服旅游此類受到疫情反復沖擊位于低位的板塊。
制造業(yè)方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經(jīng)消化較多，當前我們建議優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的汽車、光伏相關板塊。
高彈性組合建議重點關注興業(yè)轉債、新春轉債、斯萊轉債、中礦轉債、交科轉債、石英轉債、彤程轉債、精達轉債、臺華轉債、長信轉債。
穩(wěn)健彈性組合建議關注聞泰轉債、利群轉債、文燦(泉峰)轉債、恩捷轉債、利德轉債、朗新轉債、江豐轉債、溫氏(南航)轉債、蒙娜(帝歐)轉債、伯特轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
（文章來源：明晰筆談）
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