貨幣政策總量展望：信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。22 年全年新增貸款預(yù)計(jì)在20.6 萬(wàn)億左右，較去年多增6600 億。1、總量層面不弱，區(qū)域間存在分化。全國(guó)性銀行在穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)目標(biāo)下，預(yù)計(jì)新增規(guī)模將實(shí)現(xiàn)與去年同期持平。經(jīng)濟(jì)較好的東部地區(qū)城農(nóng)商行表示由于總體融資需求仍然較好，預(yù)計(jì)新增規(guī)模將高于去年。2、投放節(jié)奏將更為前置。

穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)目標(biāo)，1 季度尤其是1 月份需要托底經(jīng)濟(jì)。另銀行預(yù)期后續(xù)貸款利率中樞將繼續(xù)下移，都有早投放提前鎖定收益的傾向。3、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備方面，銀行普遍反映今年對(duì)公端的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不會(huì)低于21 年。對(duì)公端今年會(huì)發(fā)力基建、綠色金融及高端制造業(yè)。零售端存在分化，大型銀行按揭儲(chǔ)備充足，中小銀行低于去年同期。

貨幣政策結(jié)構(gòu)展望：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)力。1、普惠小微貸款支持工具：預(yù)計(jì)2022 年央行提供的普惠小微貸款支持工具規(guī)模在287 億左右，地方法人銀行普惠小微全年增量在2.87 萬(wàn)億。地方法人銀行22 年資金成本預(yù)計(jì)可節(jié)約9455 萬(wàn)元；對(duì)銀行資金成本的緩釋力度相對(duì)較小。上市銀行情況與行業(yè)整體一致，資金成本節(jié)約僅為0.01bp.2、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃：4000 億再貸款額度，預(yù)計(jì)可支持信用貸款規(guī)模為4000 億-1 萬(wàn)億。3、碳減排支持工具：預(yù)計(jì)22 年央行支持工具發(fā)放規(guī)模達(dá)3641 億；綠色信貸新增規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)4.77 萬(wàn)億。

貨幣政策價(jià)格展望：穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行。價(jià)格型貨幣政策：

單邊降息可能性低。監(jiān)管更可能是通過(guò)限制高息攬儲(chǔ)、降準(zhǔn)或維持流動(dòng)性合理充裕等數(shù)量的方式首先緩釋銀行負(fù)債成本壓力，再傳導(dǎo)到銀行資產(chǎn)端定價(jià)的下調(diào)，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體融資成本的下降。銀行目前凈息差已處于歷史低位，很多非上市銀行ROA不足0.6%，資本補(bǔ)充壓力非常大，再由銀行進(jìn)行單邊讓利將會(huì)影響到銀行信貸的投放力度。

2021 年12 月新發(fā)放各項(xiàng)貸款利率及環(huán)比變動(dòng)情況：除按揭利率外，其余新發(fā)放貸款利率均環(huán)比下行，企業(yè)貸款利率在低位微降，票據(jù)利率有較大幅的下降。新發(fā)放總貸款、一般貸款(不含票據(jù)和按揭)、企業(yè)貸款、票據(jù)、按揭利率分別為4.76%、5.19%、4.57%、2.18%和5.63%，環(huán)比9 月變動(dòng)-24bp、-11bp、-2bp、-47bp 和+9bp 。

企業(yè)貸款利率環(huán)比微降2bp:預(yù)計(jì)新發(fā)放企業(yè)貸款定價(jià)下行。1、結(jié)構(gòu)維度：結(jié)構(gòu)是正向貢獻(xiàn)因子。12 月中長(zhǎng)期企業(yè)貸款占比較9 月進(jìn)一步回升。2、定價(jià)維度：由于結(jié)構(gòu)端正向貢獻(xiàn)，可以判斷新發(fā)放企業(yè)貸款的定價(jià)有所下移。

一般貸款(不含按揭和票據(jù))利率環(huán)比下降11bp 拆解：零售信貸占比下降拖累。1、定價(jià)維度：企業(yè)貸款利率環(huán)比下降2bp，對(duì)一般貸款利率下行有所拖累。預(yù)計(jì)零售信貸定價(jià)總體平穩(wěn)。2、結(jié)構(gòu)維度：零售信貸占比下降是拖累主因(企業(yè)貸款利率環(huán)比下降2bp，一般貸款利率環(huán)比下降11bp)。12 月新增居民短貸占比較9 月大幅下降了20 個(gè)百分點(diǎn)。隨著相對(duì)高收益的零售信貸占比下降，對(duì)新發(fā)放貸款利率的綜合收益率有一定的拖累(一般貸款口徑包括企業(yè)貸款和居民短貸)。

總發(fā)放貸款利率環(huán)比下降24bp:降幅大于企業(yè)貸款的2bp 和一般貸款的11bp，主要是票據(jù)利率大幅下行的拖累。票據(jù)利率環(huán)比下降了47bp，主要是實(shí)體需求較弱的背景下，銀行沖信貸額度任務(wù)，票據(jù)規(guī)模大幅上行，12 月票據(jù)利率一度接近零利率。

社融數(shù)據(jù)顯示，12 月新增票據(jù)占比40%，較9 月高出近33 個(gè)百分點(diǎn)。另按揭利率環(huán)比9 月上升了9bp，預(yù)計(jì)主要是10-11 月按揭利率基數(shù)較高的原因，即便12 月按揭利率邊際有所下滑，但仍高于9 月。

板塊投資建議：板塊目前安全邊際是比較高的，資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)筑銀行股的安全邊際。

1、銀行股的核心投資邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，見(jiàn)我們相關(guān)深度報(bào)告《價(jià)格上行時(shí)，銀行股表現(xiàn)如何？——中國(guó)、美國(guó)銀行股多輪表現(xiàn)的總結(jié)對(duì)比》。我們預(yù)計(jì)上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來(lái)幾年都會(huì)處于穩(wěn)健狀態(tài)，會(huì)構(gòu)筑銀行股的安全邊際。2、銀行兩條選股主線。一條是選擇低估值、資產(chǎn)質(zhì)量安全、有望轉(zhuǎn)型成功的銀行，看好郵儲(chǔ)銀行、江蘇銀行、南京銀行和興業(yè)銀行。另一條是我們長(zhǎng)期建議的持續(xù)擁抱銀行核心資產(chǎn)：

招商銀行、寧波銀行、平安銀行。它們業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)，且較稀缺。優(yōu)質(zhì)銀行景氣上行是確定和長(zhǎng)期的。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。

（文章來(lái)源：中泰證券）

標(biāo)簽： 結(jié)構(gòu)性貨幣政策