事件：1 月CPI 同比增長(zhǎng)0.9%，預(yù)期值1.1%，前值1.5%；PPI 同比9.1%，預(yù)期值9.2%，前值10.3%。

一、CPI 同比走低，豬肉、蔬菜是主要拖累，非食品受春節(jié)和油價(jià)提振，但旅游等分項(xiàng)表明疫情仍壓制服務(wù)消費(fèi)；核心CPI 同比持平前值，反映需求整體仍弱。

CPI 同比走低，主要受豬肉、蔬菜拖累，預(yù)計(jì)短期蔬菜價(jià)格將走弱，豬價(jià)仍有下行空間；此外，受春節(jié)和油價(jià)上升等影響，家庭服務(wù)、通信工具、交通工具燃料環(huán)比升幅略高于季節(jié)性；旅游環(huán)比回升，但幅度低于季節(jié)性，反映節(jié)前出行增加，但也受到了疫情的擾動(dòng)；經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度放緩，需求端整體仍偏弱，核心CPI 環(huán)比小升，同比僅持平前值。

1 月CPI 同比上漲0.9%，較前值回落0.6 個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，上漲0.4%，較前值抬升0.7 個(gè)百分點(diǎn)。其中，食品價(jià)格環(huán)比由上月下跌0.6%轉(zhuǎn)為上升1.4%，拉動(dòng)CPI 環(huán)比向上約0.26 個(gè)百分點(diǎn)，主要與春節(jié)消費(fèi)提振的情況下鮮果、水產(chǎn)品價(jià)格上升有關(guān)；非食品環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升，上升0.2%，拉動(dòng)CPI 約0.18個(gè)百分點(diǎn)，主要與油價(jià)上升、節(jié)前出行增加且服務(wù)需求加大有關(guān)。核心CPI 同比上升1.2%，連續(xù)三個(gè)月同比漲幅不變，結(jié)合PMI 和BCI 看，經(jīng)濟(jì)景氣度較上年12 月有所下滑。分項(xiàng)看：

1、食品項(xiàng)：環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，蔬菜、豬肉價(jià)格拖累食品CPI，預(yù)計(jì)短期蔬菜價(jià)格將走弱，豬價(jià)仍有下行空間。

1)鮮菜價(jià)格環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升至3.1%，主因春節(jié)蔬菜消費(fèi)需求增加，但環(huán)比漲幅遠(yuǎn)低于2017-2021 年同期均值(后文稱季節(jié)性)，同比由上月上漲10.6%轉(zhuǎn)為下降4.1%。根據(jù)28 種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)可知，隨著冬季溫度的逐漸上升，短期蔬菜價(jià)格有所回落；2)鮮果與水產(chǎn)品環(huán)比、同比均上升，是CPI 的主要拉動(dòng)項(xiàng)，二者環(huán)比漲幅顯著高于季節(jié)性；3)豬肉CPI 環(huán)比下降2.5%，低于季節(jié)性5.94 個(gè)百分點(diǎn)，同比降幅擴(kuò)大4.9 個(gè)百分點(diǎn)至41.6%。從需求端看，1 月冬季腌臘基本結(jié)束，春節(jié)豬肉消費(fèi)提振不及預(yù)期，去年同期基數(shù)較高導(dǎo)致同比降幅明顯；供給端看，以能繁母豬存欄同比領(lǐng)先10 個(gè)月進(jìn)行預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)豬肉供給仍處于較高水平。觀察高頻數(shù)據(jù)可知，供需錯(cuò)配下，豬肉價(jià)格短期仍有下行空間。

2、非食品項(xiàng)：非食品環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，主因油價(jià)上升、節(jié)前出行增加且服務(wù)需求加大；春節(jié)家庭服務(wù)和通信工具價(jià)格顯著上升且環(huán)比漲幅高于季節(jié)性；冬季服裝需求開(kāi)始下降，服裝CPI 隨之下降；旅游環(huán)比回升，但幅度低于季節(jié)性，反映節(jié)前出行增加，但也受到了疫情的擾動(dòng)。

1 月CPI 非食品環(huán)比由跌轉(zhuǎn)升，上升至0.2%，較季節(jié)性低0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

非食品內(nèi)部漲跌互現(xiàn)：1)明顯高于季節(jié)性的是家庭服務(wù)和通信工具分項(xiàng)，與春節(jié)部分務(wù)工人員返鄉(xiāng)及家政、美發(fā)等服務(wù)需求增加有關(guān)；2)環(huán)比略低于季節(jié)性的是服裝、家用器具、房租等價(jià)格，其中服裝可能與冬季服裝需求旺季已過(guò)有關(guān)；家用器具方面，1 月36 大中城市日用工業(yè)消費(fèi)品平均價(jià)格內(nèi)部分化，其中照相機(jī)環(huán)比漲幅上升2.11 個(gè)百分點(diǎn)，滾筒洗衣機(jī)、手機(jī)、電腦價(jià)格環(huán)比漲幅上升幅度均擴(kuò)大0.3 個(gè)百分點(diǎn)以上，而波輪洗衣機(jī)、空調(diào)、冰箱較上月環(huán)比跌幅分別為0.853、0.031、0.138 個(gè)百分點(diǎn)；房租CPI 環(huán)比下降0.2%，可能與1 月疫情再度多點(diǎn)復(fù)發(fā)、就業(yè)壓力難以緩解有關(guān)；旅游CPI 明顯低于季節(jié)性，但環(huán)比上升2.1%，說(shuō)明節(jié)前出行及返鄉(xiāng)確實(shí)拉高了旅游價(jià)格，但受疫情多點(diǎn)復(fù)發(fā)影響，與往年相比價(jià)格提升有所不足；3)能源方面，交通工具用燃料受汽油、柴油價(jià)格上漲的影響，CPI 環(huán)比上升2.2%；居住水電燃料CPI 環(huán)比上升0.1%，但低于季節(jié)性0.28 個(gè)百分點(diǎn)。

3、核心CPI:核心CPI 環(huán)比小升；經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度放緩，需求端整體仍偏弱，核心CPI 同比僅持平前值。1 月核心CPI 同比持平前值的1.2%，連續(xù)三個(gè)月同比漲幅不變；環(huán)比上升0.1 個(gè)百分點(diǎn)至0.1 %，低于季節(jié)性0.26 個(gè)百分點(diǎn)。

1 月制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI、BCI 指數(shù)均略有下降，景氣總體弱于上月，在1月疫情多點(diǎn)復(fù)發(fā)和生產(chǎn)淡季的影響下，需求端仍偏弱。

二、PPI 同比延續(xù)下行，價(jià)格傳導(dǎo)加強(qiáng)；PPI 環(huán)比降幅縮窄，重點(diǎn)品種漲多跌少PPI 同比延續(xù)下行，1 月PPI 同比漲幅縮窄1.2 個(gè)百分點(diǎn)至9.1%，與基數(shù)效應(yīng)和保供穩(wěn)價(jià)政策進(jìn)行、地產(chǎn)景氣度低迷、疫情多點(diǎn)復(fù)發(fā)、冬季淡季等因素有關(guān)。PPI 環(huán)比降幅縮窄1 個(gè)百分點(diǎn)至-0.2%，重點(diǎn)分項(xiàng)看，受春節(jié)需求、基建預(yù)期、地緣政治等因素影響，煤炭、原油、黑色、有色等產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲或降幅縮窄。1 月CPI-PPI 缺口回升0.6 個(gè)百分點(diǎn)至-8.2%，PPI-PPIRM 缺口回升0.9 個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，PPI 生產(chǎn)資料-生活資料增速差再度縮窄，七大產(chǎn)業(yè)中上游漲幅回落較大，下游漲幅回落較小甚至回升，說(shuō)明上游向下游價(jià)格傳導(dǎo)增強(qiáng)，下游行業(yè)成本壓力逐漸緩解。

1、大類看：生產(chǎn)資料-生活資料增速差再度縮窄，下游成本壓力逐漸緩解。

1 月PPI 生產(chǎn)資料和生活資料漲幅差距持續(xù)縮窄，PPI 生產(chǎn)資料同比漲幅縮窄1.6 個(gè)百分點(diǎn)至11.8%，生活資料同比漲幅縮窄0.2 個(gè)百分點(diǎn)至0.8%，PPI 生產(chǎn)資料-生活資料增速差縮窄1.4 個(gè)百分點(diǎn)至11.0%，說(shuō)明價(jià)格傳導(dǎo)加強(qiáng)，上游成本壓力逐漸緩解。

2、七大產(chǎn)業(yè)看：上游漲幅回落較大，下游漲幅回落較小，衣著和耐用消費(fèi)品漲幅擴(kuò)大，上游向下游價(jià)格傳導(dǎo)增強(qiáng)。

上游漲幅回落較大，下游漲幅回落較小，采掘工業(yè)同比降幅顯著。1 月PPI上游的采掘工業(yè)同比漲幅縮窄9.2 個(gè)百分點(diǎn)至35.0%，降幅低于上月，可能受到基建發(fā)力、大宗商品價(jià)格上升的影響；原材料工業(yè)同比漲幅縮窄1.5 個(gè)百分點(diǎn)至18.2%；中游加工工業(yè)同比漲幅縮窄1.2 個(gè)百分點(diǎn)至7.0%。下游的食品和一般日用品同比漲幅下降幅度分別為0.9 和0.1 個(gè)百分點(diǎn)，波動(dòng)不大；衣著類和耐用消費(fèi)品類PPI 同比漲幅分別擴(kuò)大0.4 和0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

3、40 個(gè)工業(yè)行業(yè)看：重點(diǎn)品種漲多跌少，煤炭、原油、黑色、有色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲或降幅縮窄。重點(diǎn)工業(yè)品種如下：

1)煤炭?jī)r(jià)格小幅上漲拉動(dòng)煤炭產(chǎn)業(yè)鏈。1 月受春節(jié)影響，煤炭需求加大，煤炭?jī)r(jià)格小幅上漲，焦煤、動(dòng)力煤分別環(huán)比上升7.66%、1.31%，帶動(dòng)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大4.8 個(gè)百分點(diǎn)至-3.5%。

2)原油價(jià)格攀升提振化工產(chǎn)業(yè)鏈。1 月油價(jià)穩(wěn)步上漲，供給端方面，從OPEC 等月報(bào)可知，OPEC 增產(chǎn)不及預(yù)期，全球原油庫(kù)存下降，俄烏形勢(shì)緊張；而需求端方面，經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，因冬奧會(huì)等原因冬季用油需求上升?？傮w看，1月原油價(jià)格環(huán)比上升14.63%，拉動(dòng)石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲，其中石油和天然氣開(kāi)采業(yè)環(huán)比上升2.6%，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)上升0.4%，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)環(huán)比漲幅小幅上升0.8 個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，化學(xué)纖維制造業(yè)環(huán)比漲幅小幅上升3.0 個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，橡膠和塑料制品業(yè)與前值持平。

3)黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上升、非金屬礦價(jià)格下降。地產(chǎn)景氣下行，水泥等需求走弱，水泥市場(chǎng)價(jià)下降；但為基建發(fā)力預(yù)熱，鋼材價(jià)格上升，其中黑色金屬礦采選業(yè)環(huán)比上升1.0%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)環(huán)比漲幅增加2.5 個(gè)百分點(diǎn)至-1.9%，非金屬礦物制品業(yè)環(huán)比下降1.8%。

4)銅價(jià)上升拉動(dòng)有色鏈價(jià)格。國(guó)際有色金屬價(jià)格上行，1 月LME3 個(gè)月銅價(jià)環(huán)比上升2.46%，對(duì)應(yīng)PPI 有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上升0.8%。

三、價(jià)格傳導(dǎo)：趨勢(shì)外推or 均值回歸？與歷史比，這一輪價(jià)格傳導(dǎo)能力總體較弱；但2021 年下半年以來(lái)，傳導(dǎo)情況邊際好轉(zhuǎn)，部分下游行業(yè)可能迎來(lái)“困境反轉(zhuǎn)”；此外，部分行業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)，可能存在結(jié)構(gòu)性消費(fèi)漲價(jià)機(jī)會(huì)。

前期報(bào)告《數(shù)說(shuō)價(jià)格傳導(dǎo)之謎——通脹系列之二》我們?cè)敿?xì)探討了價(jià)格傳導(dǎo)的特點(diǎn)，本文更新數(shù)據(jù)、延伸測(cè)算并總結(jié)如下：

1、特點(diǎn)一：本輪價(jià)格傳導(dǎo)能力較弱，因此對(duì)下游行業(yè)PPI 和CPI 的整體提振作用可能有限。圖17 列出了所有PPI 行業(yè)的CTIC(價(jià)格傳導(dǎo)指數(shù)，越高代表價(jià)格傳導(dǎo)能力越強(qiáng))歷史分位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)大部分中下游行業(yè)在2021 年全年的歷史分位數(shù)處于50%以下，甚至部分行業(yè)低于10%。圖18 表明去年上游行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)能力較歷史上更強(qiáng)，而中下游行業(yè)更弱。

2、特點(diǎn)二：價(jià)格傳導(dǎo)能力邊際增強(qiáng)，部分下游行業(yè)今年可能迎來(lái)“困境反轉(zhuǎn)”。圖19-22 顯示歷史上的PPI 見(jiàn)頂時(shí)候，下游行業(yè)CTIC 往往觸底，也就意味著當(dāng)PPI 上行期結(jié)束的時(shí)候，下游行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)能力有所加強(qiáng)，部分行業(yè)存在“困境反轉(zhuǎn)”的可能。首先，根據(jù)PPI 當(dāng)月同比劃分六輪周期，其中四輪周期下游CTIC 在PPI 見(jiàn)頂回落時(shí)有所好轉(zhuǎn)。完整周期下，2007 年7 月-2009 年7月，2012 年9 月-2015 年9 月，2015 年9 月-2020 年5 月，2020 年5 月至今，以上四個(gè)周期中均能夠發(fā)現(xiàn)下游行業(yè)CTIC 在PPI 同比見(jiàn)頂回落后開(kāi)始好轉(zhuǎn)攀升，在第六輪周期中中游行業(yè)CTIC 也表現(xiàn)出了掉轉(zhuǎn)回升的趨勢(shì)。其次，再回看圖17，去年食品制造業(yè)、紡織業(yè)、木材加工、家具、印刷、橡膠塑料、汽車制造等行業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出一些“困境反轉(zhuǎn)”的跡象(即CTIC 趨勢(shì)回升，下半年回升明顯)；但是仍有部分行業(yè)CTIC 在2021 年全年仍處于歷史分位數(shù)的底部，未來(lái)可能存在“困境反轉(zhuǎn)”的可能性，如酒、飲料和精制茶制造業(yè)、紡織服裝服飾、皮革制品和制鞋業(yè)、造紙和紙制品等。

3、特點(diǎn)三：通過(guò)PPI 和CPI 一對(duì)一傳導(dǎo)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)某些行業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)本來(lái)就很順暢，那么可能存在結(jié)構(gòu)性消費(fèi)漲價(jià)機(jī)會(huì)，如圖23-24 顯示PPI 向CPI細(xì)項(xiàng)價(jià)格傳導(dǎo)效果較好的行業(yè)有煙酒制造、紡織服裝、服飾業(yè)、通用設(shè)備修理業(yè)、化學(xué)藥品制劑制造業(yè)等；圖25 顯示CPI 向PPI 傳導(dǎo)主要表現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品向食品加工業(yè)的傳導(dǎo)，除水產(chǎn)品和蛋類外，其他細(xì)項(xiàng)向PPI 傳導(dǎo)普遍較好。因此，總體看，可關(guān)注煙酒、食品加工、紡服、西藥等可能的漲價(jià)。

四、近期重點(diǎn)關(guān)注：豬價(jià)短期仍有下行空間；預(yù)計(jì)短期油價(jià)繼續(xù)溫和上漲；短期基建可能提振大宗商品價(jià)格(環(huán)比走高)，使得PPI 同比上半年下行速度放緩，甚至可能再短期小幅回升。

1、豬價(jià)短期仍有下行空間，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)或在年中附近。本輪豬周期內(nèi)，2021年9 月養(yǎng)殖利潤(rùn)為-559.092 元/頭，直至2021 年10 月養(yǎng)殖利潤(rùn)已在出清線下5個(gè)月，11 月和12 月季節(jié)拉動(dòng)養(yǎng)殖利潤(rùn)略高于出清線，2022 年1 月再次回到出清線以下，該周期內(nèi)虧損幅度高于歷史水平，預(yù)計(jì)恢復(fù)到盈利狀態(tài)需要更長(zhǎng)時(shí)間。1 月豬糧比價(jià)再度預(yù)警，可能開(kāi)啟2022 年第一次豬肉收儲(chǔ)工作，增加需求。根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期，領(lǐng)先10 個(gè)月的能繁母豬存欄同比對(duì)預(yù)測(cè)豬價(jià)具有重要意義，從領(lǐng)先10 個(gè)月的能繁母豬存欄同比可知，當(dāng)前豬肉供給仍然非常充足，再加上三元能繁母豬加速去化會(huì)使能繁母豬存欄下降的同時(shí)育種率上升，因此能繁母豬同比下降拉動(dòng)豬價(jià)上揚(yáng)的力度減小。綜合來(lái)看，短期豬價(jià)仍有下行空間， 我們預(yù)測(cè)拐點(diǎn)可能至年中附近。

2、預(yù)計(jì)短期油價(jià)繼續(xù)溫和上漲。供給端，從IEA、EIA、OPEC 月報(bào)可知，OPEC1 月增產(chǎn)不及預(yù)期，直至5 月增產(chǎn)效果未必明顯，部分國(guó)家增產(chǎn)能力不夠，短期內(nèi)無(wú)法達(dá)到有效增產(chǎn)，而有能力增產(chǎn)的地區(qū)，如沙特，在高利潤(rùn)的情況下沒(méi)有增產(chǎn)動(dòng)力；全球石油庫(kù)存持續(xù)減少。不過(guò)，也需注意，伊核談判若進(jìn)展順利，將進(jìn)一步釋放產(chǎn)能，且IEA、EIA 普遍認(rèn)為2022 年美國(guó)的頁(yè)巖油供應(yīng)將加強(qiáng)；地緣政治方面，近期俄烏緊張形勢(shì)有所緩和，可能緩解供給緊張情況。需求端，經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，冬奧會(huì)等因素催生冬季用油需求，三家機(jī)構(gòu)的報(bào)告中均上調(diào)了對(duì)2022 年全球石油需求的預(yù)測(cè)，如OPEC 月報(bào)上調(diào)了2022 年對(duì)OECD 國(guó)家的需求預(yù)估30 萬(wàn)桶/天。不過(guò)，隨著氣溫回升，各國(guó)即將進(jìn)入春季檢修，消費(fèi)需求可能邊際有所下降。盡管供給和需求端各存在利多和利空因素，我們總體評(píng)估，認(rèn)為短期油價(jià)將繼續(xù)溫和上升，隨著供需矛盾的緩解，年中之后油價(jià)可能趨于走弱。

3、短期基建可能提振大宗商品價(jià)格(環(huán)比走高)，使得PPI 同比上半年下行速度放緩，甚至可能再短期小幅回升。從資金、項(xiàng)目端等綜合考慮，我們預(yù)計(jì)一季度基建增速可能升至9%左右，全年6%左右，可能提振鋼材等建筑材料需求，從而對(duì)相關(guān)大宗商品價(jià)格形成支撐。不過(guò)，目前看，盡管PPI 環(huán)比升，大概率不會(huì)改變PPI 同比下行的大方向，不過(guò)上半年回落速度可能趨緩。

五、未來(lái)價(jià)格預(yù)測(cè)：2 月PPI 同比可能維持高位，未來(lái)CPI 上、PPI 下，CPIPPI延續(xù)回升

CPI:高頻數(shù)據(jù)看，截至2 月中旬食品價(jià)格較1 月上漲，春節(jié)月份將提振非食品價(jià)格，由此測(cè)算，2 月CPI 同比可能持平或略高于1 月。展望2022 年，維持此前判斷，預(yù)計(jì)CPI 全年累計(jì)同比可能從2021 年的0.9%升至1%-2%，節(jié)奏前低后高。

PPI:高頻數(shù)據(jù)看，截至2 月中旬南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比回升5.3%，CRB 工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比上漲0.2%，預(yù)計(jì)可能帶動(dòng)PPI 環(huán)比回升，從而使得PPI 同比維持高位，甚至小幅走高。展望2022 年，維持此前判斷，預(yù)計(jì)PPI 同比總體趨于回落，全年累計(jì)同比為3%左右，節(jié)奏前高后低，上半年韌性較強(qiáng)。

綜上，預(yù)計(jì)CPI-PPI 在2021 年10 月觸底，之后趨于回升至2022 年底。

風(fēng)險(xiǎn)提示

大宗商品漲價(jià)超預(yù)期，模型測(cè)算有偏差，豬價(jià)回升不及預(yù)期。

（文章來(lái)源：華安證券）

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