總結(jié)
過往研究：兩張政府資產(chǎn)負(fù)債表
根據(jù)中投、匯金和社?；鹉陥?bào)、國資年鑒、地方政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告等，給出2002-2013年中國中央和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)：
2013年以前，中央政府總產(chǎn)負(fù)債率總體呈現(xiàn)下行趨勢；2013-2014年，中央政府?dāng)U大國債發(fā)行規(guī)模，增加鐵路等相關(guān)投資，資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。
地方政府資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升。地方政府采用BT模式，BT承接商在項(xiàng)目建設(shè)中的負(fù)債融資造成地方政府融資占比(特別信貸)要高于直接比例。
政府杠桿比較研究
2020年末，中央財(cái)政債務(wù)余額為20.9萬億元；地方政府債務(wù)余額為25.6萬億元，其中一般債務(wù)余額12.7萬億元，專項(xiàng)債務(wù)余額12.9萬億元。
經(jīng)加總，2020年末我國政府部門債務(wù)規(guī)?？傆?jì)46.5萬億元。取政府債務(wù)余額與同年名義GDP的比值，獲得政府部門杠桿率：2020年末我國政府部門債務(wù)杠桿率為45.9%。
與國際主流的政府部門杠桿率口徑比較，基于債務(wù)測算的政府杠桿率介于BIS與CNBS口徑之間，更靠近CNBS口徑杠桿率水平。
城投平臺債務(wù)及杠桿：
從借債主體角度估算，通過WIND口徑城投平臺的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，加總計(jì)算得：截至2020年底，城投債務(wù)規(guī)模為53.6萬億元。
2018年起城投債務(wù)增長放緩，增速由20%以上逐步回落至2020年的16.1%。
采用城投平臺債務(wù)與資產(chǎn)的比例度量城投平臺杠桿水平，可以發(fā)現(xiàn)城投平臺杠桿水平先降后升，持續(xù)位于40%-45%區(qū)間。
地方政府債券政策脈絡(luò)：
2014年新《預(yù)算法》和43號文后，我國對部分省市進(jìn)行地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)，2015年地方政府債券實(shí)行全面自發(fā)自還。
2017年陸續(xù)推出多種項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券；2019年允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金；2021年明確對專項(xiàng)債項(xiàng)目的全流程管理。
地方政府隱性債務(wù)政策脈絡(luò)：
2014年以前，由于未解決財(cái)權(quán)事權(quán)分離的根本問題，政府債務(wù)監(jiān)管政策采取全面封堵的方式。國發(fā)〔2014〕43號文的出臺意味著對地方政府債務(wù)的監(jiān)管進(jìn)入“修明渠、堵暗道”的全新階段。
2014年以來，隨著經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)在“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”中的切換，地方政府債務(wù)的監(jiān)管環(huán)境也形成了“趨緊-趨松”的周期：
2014-2016年，監(jiān)管層出臺多項(xiàng)文件對隱性債務(wù)的界定和管理進(jìn)行明確和補(bǔ)充。
2017-2018年，隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，明確違規(guī)舉債的問責(zé)機(jī)制，打消政府兜底幻覺，設(shè)立債務(wù)監(jiān)測平臺，提出債務(wù)化解六大途徑。
2018年10月起隱性債務(wù)監(jiān)管出現(xiàn)邊際放松，提出合理保障融資平臺公司正常融資需求。2020上半年疫情沖擊財(cái)政發(fā)力，隱性債務(wù)化解工作暫緩。
2020年底至2021年，隱性債務(wù)監(jiān)管政策再度收緊。
基建投融資機(jī)制變化：
隨著對政府投資的監(jiān)管逐步規(guī)范，投融資機(jī)制在金融機(jī)構(gòu)、地方政府和投資項(xiàng)目三個層面受到約束，2018年以來非財(cái)政來源的基建投資資金增速大幅回落。
從中長期看，基建投資資金來自顯性渠道的比例將會上升。而專項(xiàng)債對項(xiàng)目的審核也將逐步趨嚴(yán)，對項(xiàng)目盈利能力等方面要求將會加強(qiáng)，尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的難度或?qū)⒓哟蟆?/p>
因此預(yù)計(jì)2022年在“穩(wěn)增長”和適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資下，基建投資顯著回升；未來基建投資將保持穩(wěn)健、溫和增長速度。
2022年基建投資分析：
從資金端看，預(yù)計(jì)今年財(cái)政赤字率3.0%，新增專項(xiàng)債額度3.7萬億元，預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算支出將達(dá)到27萬億元，政府性基金支出與去年大體持平。
從項(xiàng)目端看，去年7月發(fā)改委已部署開展今年專項(xiàng)債項(xiàng)目前期工作；截至目前已有13省份公布2022年重大項(xiàng)目名單，年度計(jì)劃投資額超6萬億元，均較去年明顯提前。
預(yù)計(jì)2022年全年基建投資增速將在6%左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，將帶來較難預(yù)測的擾動。
（文章來源：華西證券）
標(biāo)簽： 宏觀研究
