觀點聚焦
投資建議
去年四季度以來，中國REITs二級市場交易表現(xiàn)呈現(xiàn)較高熱度，我們近期亦收到不少投資者關于如何看待REITs估值定價的問詢。我們認為近期市場熱度和投資者結構、投資者采用的估值評估框架、利率走勢、以及整體權益市場的輪動都有關系，但總體來看呈現(xiàn)一定的投資短期化特征。我們認為有必要為中國REITs建立更為穩(wěn)健、長期的估值框架。
理由
發(fā)行端，中國REITs的估值定價依循從資產(chǎn)價值評估到基金凈資產(chǎn)值評估的流程，這也是國際市場通行的方法。中國REITs確定發(fā)行擬募集資金額的主要依據(jù)是(經(jīng)過報表模擬后的)公募基金公允凈資產(chǎn)值(NAV)，NAV的主要構成部分是底層資產(chǎn)的公允價值。資產(chǎn)價值評估也具有體系性，本質(zhì)上都是由稅前現(xiàn)金流增長假設、運營期限和折現(xiàn)率構成的現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型，各項參數(shù)的選取標準是投資者應當關注的重點。
市場投資者較多采用內(nèi)部收益率(IRR)框架來刻畫中國REITs估值，我們認為有合理性但不完全合適。中國REITs市場因為產(chǎn)權類和經(jīng)營權類項目之間存在運營期限不一的問題，實操中用IRR框架來刻畫收益率比較普遍，這是中國市場的特色。但IRR框架的潛在問題(尤其考慮當下機構投資者中固收類的居多)，一是其基于的可供分派金額可能因基金管理人的主動調(diào)整而呈現(xiàn)波動，并不一定直接反映資產(chǎn)真實運營水平變化，二是投資者可能傾向用IRR追索利率水平變化，導致REITs收益率下行價格較快上升，但實際上底層資產(chǎn)公允價值的變動要緩和的多，甚至方向上都可能相反?？傮w來看，今天部分投資者使用IRR框架來指導交易，可能并不體現(xiàn)其對底層資產(chǎn)價值的判斷，而我們認為過度交易利率因素和短期股息收益是不完全合適的。
未來我們認為以NAV為估值主要參考或許更為合理。我們認為NAV主要基于對資產(chǎn)公允價值的判斷產(chǎn)生，因此作為估值中樞具備更好的穩(wěn)定性和合理性，依據(jù)基金價格對NAV的折讓和溢價幅度來進行交易也是國際市場的通行做法。中國REITs投資者對于NAV的概念尚比較陌生，但實際上NAV測算起來并不比IRR復雜(具體可參考我們正文中的論述)，我們認為也具備較強的實操性。最后，我們建議投資者進一步熟悉資產(chǎn)評估的流程及其中的參數(shù)選取標準，對于資產(chǎn)價值及現(xiàn)金流的形成有體系性的理解(可參考我們正文圖表內(nèi)容的分析)，而非簡單著眼可供分派結果與短期趨勢。
風險
中國REITs二級市場價格出現(xiàn)較大波動；后續(xù)批次項目上市進度不及預期。
（文章來源：中國國際金融）
