引言：近期俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，全球風險偏好受到?jīng)_擊，全球資產(chǎn)波動加劇。市場投資者普遍關(guān)注俄烏沖突對于大類資產(chǎn)以及A 股走勢的影響，因此，我們回顧了近30 年以來6 輪影響較大的戰(zhàn)爭，并復(fù)盤戰(zhàn)爭期間的大類資產(chǎn)及A 股走勢，供投資者參考。
1、原油：戰(zhàn)爭是原油價格波動的短期變量
——短期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭爆發(fā)前30 天和戰(zhàn)爭開始后的5 天，原油漲幅較為明顯。戰(zhàn)爭爆發(fā)前原油價格漲幅較高可能是因為有部分資金提前憑借戰(zhàn)爭預(yù)期以炒作原油價格，但隨著開戰(zhàn)時點的臨近，預(yù)期的兌現(xiàn)使部分提前炒原油的資金開始兌現(xiàn)浮盈。戰(zhàn)爭爆發(fā)后原油短期的上漲或是因為市場擔憂因戰(zhàn)爭爆發(fā)而出現(xiàn)原油供給縮小的情況，因此主戰(zhàn)場不生產(chǎn)原油的戰(zhàn)爭爆發(fā)后(阿富汗戰(zhàn)爭和俄羅斯-格魯吉亞戰(zhàn)爭)，原油價格并沒有出現(xiàn)大幅抬升的現(xiàn)象。長期維度來看，戰(zhàn)爭只是影響原油價格的短期變量，難以改變原油價格此前的趨勢。
不同于前70 年代的石油危機，近30 年戰(zhàn)爭的爆發(fā)對石油產(chǎn)量的影響相對較小。
——歐美將盡可能限制對俄制裁所造成的能源供應(yīng)沖擊。盡管歐美對俄羅斯能源方面實施的制裁已在議程上，但從歐美自身的利益出發(fā)，其過分制裁俄羅斯原油出口的可能性較低。參考2018 年美國對伊朗的制裁，盡管伊朗遭剔除SWITF 系統(tǒng)，但中國大陸、印度和日本等8 個國家和地區(qū)卻獲得伊朗原油進口的臨時豁免。因此我們認為本輪制裁中，中國、荷蘭和德國等對俄羅斯原油依賴極高的歐洲國家可能也會獲得進口豁免，進而避免供給短缺的現(xiàn)象。
2、黃金：戰(zhàn)爭爆發(fā)前后，黃金表現(xiàn)較好
——短期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭爆發(fā)前夕和開戰(zhàn)后30 日，黃金表現(xiàn)較好。過去7 次戰(zhàn)爭爆發(fā)前1-10 日內(nèi)，VIX 指數(shù)上漲概率較高，指向戰(zhàn)爭前夕市場的避險情緒往往最高，因此資金更青睞黃金資產(chǎn)，催化金價于戰(zhàn)爭爆發(fā)前(醞釀階段)走高。長期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭只是影響黃金價格的短期變量，難以改變黃金價格的長期走勢。我們對2003 年以來的黃金價格和通脹預(yù)期、避險屬性和匯率進行簡單回歸后發(fā)現(xiàn)，通脹預(yù)期對黃金價格的解釋力度最強。
——中長期來看，通脹預(yù)期將成為金價上漲的主要推手。首先，戰(zhàn)爭沖擊最大的階段正在過去，參考歷史，隨著市場回歸理性，之后避險屬性對金價走高的貢獻度大概率將下滑。
其次，考慮到俄羅斯和烏克蘭的是資源大國(糧食產(chǎn)量、能源和金屬等資源產(chǎn)量在全球占比較高)，歐美針對俄羅斯出口的制裁的不確定性將加劇通脹預(yù)期，進而推動金價走高。
最后，美國相對歐洲更強勁的基本面，疊加美聯(lián)儲收緊節(jié)奏快于歐央行，未來美元指數(shù)上行動力較強，或?qū)⒎啪徑饍r的上行斜率。
3、全球股市：戰(zhàn)爭爆發(fā)后，股市呈“V”型走勢——短期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭對股市存在一定擾動，但戰(zhàn)爭爆發(fā)后的30 天內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)V 型反彈的概率較高。其中，就美股而言，我們認為美國直接參與的戰(zhàn)爭往往涉及國家的核心利益和重大戰(zhàn)略，因此美國直接參與的戰(zhàn)爭取得勝利后對情緒的提振作用更明顯，體現(xiàn)為美國直接參與的戰(zhàn)爭爆發(fā)后30 天，美股顯著上漲。但長期來看，美股的定價權(quán)在分子而非分母，不影響美股基本面的戰(zhàn)爭難改變美股趨勢。復(fù)盤幾輪戰(zhàn)爭時期，戰(zhàn)爭的爆發(fā)并未扭轉(zhuǎn)標普500 的凈利潤的增長趨勢，而由于盈利對美股漲跌幅的貢獻大于估值，導(dǎo)致近30 年內(nèi)的戰(zhàn)爭對美股的長期影響較為有限。
——在歐洲和美國均表示不會直接派兵進駐烏克蘭，疊加俄烏開始談判的前提下，戰(zhàn)爭對情緒沖擊最大的階段正在過去，因此對股市的沖擊弱化。向后看，美聯(lián)儲的收緊節(jié)奏和拜登政府加稅與否才是決定今年美股走勢的關(guān)鍵。
4、A 股市場：重點關(guān)注農(nóng)業(yè)、金屬和能源三大鏈條——整體來看，戰(zhàn)爭爆發(fā)對于A 股的影響主要體現(xiàn)在短期的情緒面沖擊。復(fù)盤近30 年幾輪戰(zhàn)爭后，數(shù)據(jù)顯示戰(zhàn)爭爆發(fā)前1 天到后5 天，A 股的勝率和賠率均低于全球股票市場。
中長期來看，戰(zhàn)爭不會改變中國股市的的趨勢，A 股受內(nèi)生因素主導(dǎo)。戰(zhàn)爭的爆發(fā)并未改變A 股的估值或盈利走勢，這也就意味著其對于A 股中長期的影響較為有限。
——整體來看，戰(zhàn)爭導(dǎo)致的避險情緒正逐漸被消化，后續(xù)A 股仍將“以我為主”，3 月是重要觀察窗口。
——行業(yè)配置上，俄烏沖突背景下，以俄羅斯供給受限為錨，我們認為農(nóng)業(yè)鏈、金屬鏈和能源鏈將成為三大主要受益方向，包括農(nóng)業(yè)鏈(種植業(yè)、鉀肥等)、金屬(鋁、鋼鐵、鎳等)、能源鏈能源(煤炭、天然氣、原油)等。
風險提示：俄烏沖突超預(yù)期演繹；原油價格上行超預(yù)期；美聯(lián)儲收緊超預(yù)期。
（文章來源：興業(yè)證券）
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