本期投資提示：
AHP 得分——泰恩康 1.50 分，總分的25.3%分位。考慮流動性溢價(jià)因素后，我們測算泰恩康A(chǔ)HP 得分為1.50 分，位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP 模型總分的25.3%分位，位于下游偏上水平。假設(shè)以70%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，泰恩康網(wǎng)下A、B、C 三類配售對象的配售比例分別是：0.0360%、0.0357%、0.0172%。
代理運(yùn)營業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣泛。自1999 年至今，泰恩康一直是和胃整腸丸和沃麗汀的中國唯一總代理，擁有完整的銷售定價(jià)權(quán)并掌控相關(guān)的銷售渠道和客戶資源，產(chǎn)品代理權(quán)預(yù)期將保持長期穩(wěn)定。公司以代理和胃整腸丸、沃麗汀起步，并逐步增加了避孕藥、外用藥、中成藥、醫(yī)療器械、衛(wèi)生材料等多類醫(yī)藥產(chǎn)品，客戶群體涵蓋醫(yī)藥流通配送企業(yè)、醫(yī)院、藥店、商業(yè)超市等。經(jīng)過長期的推廣實(shí)踐與創(chuàng)新，逐步形成了從產(chǎn)品篩選到市場策劃再到持續(xù)維護(hù)的完善市場推廣體系，運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國28 個(gè)省級區(qū)域，對市場有較強(qiáng)的調(diào)控能力。在此期間，公司已將和胃整腸丸和沃麗汀兩種核心產(chǎn)品代理推廣成為我國腸胃用藥與眼科用藥領(lǐng)域的知名產(chǎn)品。
研發(fā)投入逐年增長，建立三大醫(yī)藥研發(fā)技術(shù)平臺。泰恩康依托代理運(yùn)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，將藥品自主研發(fā)作為提升核心競爭力的關(guān)鍵舉措。公司研發(fā)支出逐年上升，2018年至2020 年分別為2,402.75 萬元、2,586.43 萬元、3,671.57 萬元。公司已建立三大醫(yī)藥研發(fā)技術(shù)平臺：功能性輔料和納米給藥關(guān)鍵技術(shù)平臺自主研發(fā)注射用順鉑聚合物膠束項(xiàng)目；生物大分子藥物關(guān)鍵技術(shù)平臺主要在研藥品為雷珠單抗注射；仿制藥開發(fā)及一致性評價(jià)技術(shù)平臺主要針對有市場價(jià)值的藥品進(jìn)行仿制藥研發(fā)。
自主研發(fā)成果逐步顯現(xiàn)，研發(fā)項(xiàng)目儲備豐富。2018 年，公司自主研發(fā)的注射用多西他賽聚合物膠束取得了臨床試驗(yàn)批件，是我國第一家取得注射用多西他賽聚合物膠束臨床試驗(yàn)批件的企業(yè)。2020 年，公司自主研發(fā)的“愛廷玖”鹽酸達(dá)泊西汀片正式投放市場銷售并中選第三批國家藥品集中采購名單?；凇皭弁⒕痢焙托滦凸跔畈《痉窝滓咔橄箩t(yī)用口罩業(yè)務(wù)帶來的增長，公司自產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比于2020 年首次達(dá)到54.40%。此外，山東華鉑凱盛研發(fā)的鹽酸普拉克索緩釋片、他達(dá)拉非片、奧硝唑注射液、阿加曲班注射液已經(jīng)提交藥品注冊批件申請，隨著上述產(chǎn)品注冊批件的取得，公司的產(chǎn)品管線將快速豐富，將成為公司未來業(yè)績增長的主要動力。
營收、凈利增速明顯高于可比；毛利率水平不及行業(yè)，研發(fā)投入占比高于可比均值。
2018 年-2020 年公司營收、歸母凈利復(fù)合增速分別為17.46%、46.98%，明顯高于可比公司均值。公司毛利率水平雖然低于行業(yè)均值，但整體波動上升，2018-2020 年復(fù)合增速為10.67%，增速高于行業(yè)。公司2018 年-2021 年H1 研發(fā)投入占營收比分別為4.68%、5.21%、5.18%、5.50%，高于可比均值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：泰恩康需警惕藥品研發(fā)失敗、藥品上市后未被市場接受、核心產(chǎn)品被替代、進(jìn)口藥品注冊證到期再注冊不能過審、市場競爭加劇、藥品價(jià)格政策調(diào)整、扣除口罩業(yè)務(wù)后業(yè)績下滑、商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)。
（文章來源：上海申銀萬國證券研究所）
標(biāo)簽： 醫(yī)藥企業(yè)
