一直以來，創(chuàng)投機構(gòu)都把基金的IRR水平作為基金賺錢能力的核心指標，也樂于用IRR水平來給基金做宣傳，以便后續(xù)基金的募資，但是，大家都對一個數(shù)字避而不談——就是DPI。
對創(chuàng)投而言，DPI指投入資本分紅率，是基金出資人(LP)在基金里的分紅和投資額的比例，也就是LP拿到的現(xiàn)金回報。當DPI等于1時就代表LP已經(jīng)收回成本，大于1時，說明LP獲得了超額收益。而IRR是基金的內(nèi)部收益率，隨著基金所投項目的估值攀升，IRR也會跟著上漲，所以很多基金在項目沒上市之前，IRR表現(xiàn)很不錯。
但是，一個明顯的問題是，許多基金所投的項目上市之后，基金退出所賺取的現(xiàn)金回報數(shù)字卻不太好看。尤其在近一兩年，新股上市之后表現(xiàn)頻頻不達預(yù)期，導致有些基金甚至無法收回成本，也就是DPI還達不到1。
這都被LP看在眼里，因此有過慘痛的市場教訓、經(jīng)驗豐富的LP便越發(fā)看中基金的DPI，甚至將此作為評價一個基金業(yè)績好壞的標準。今年的政府工作報告指出，將全面推進全市場注冊制，這意味著基金所投的項目登陸二級市場之后將面臨更加激烈的競爭，股價表現(xiàn)變數(shù)更大。所以，不少LP開始更加追求“落袋為安”，這很大程度上考驗GP的投資和退出策略。
圍繞DPI這個問題，GP和LP之間如何尋求最大公約數(shù)？
LP:基金DPI已成重要考核指標
長期以來，IRR都是一個被創(chuàng)投界普遍采用的指標，因為它把資金的時間價值糅合進了計算，更加關(guān)注投資的效率，IRR也可細分為賬面IRR和現(xiàn)金IRR，只有現(xiàn)金IRR才能代表實際退出的情況，賬面IRR只能反映賬面情況。而在基金存續(xù)期內(nèi)，大多數(shù)基金都只會公布賬面IRR。
在2015年左右，隨著大量熱錢涌入VC/PE市場，助推了許多新基金成立，也助推了許多創(chuàng)業(yè)項目的估值屢創(chuàng)新高，尤其是眾多獨角獸項目在短時間內(nèi)創(chuàng)造了很高的賬面價值?！霸S多頭部基金的IRR都很高，因為他們在每個風口階段都投了一些頭部項目，賬面回報都很高?！比A南一VC機構(gòu)IR人士對記者表示。
在彼時一級市場融資一片熱火朝天的背景下，許多GP憑借一紙PPT、單一項目的IRR數(shù)字就能讓LP心甘情愿地掏腰包，LP也傾向于選擇高賬面IRR的基金，對DPI并沒有那么重視。
但是，高IRR的背后很可能是低DPI，而且，這在行業(yè)里非常普遍?！拔艺J識一個個人LP，投資了八年都沒收回成本，那只基金的DPI還不到1.”上述IR人士告訴記者，就目前來看，同行的情況都相差無幾，“如果DPI有1.5算不錯的了，達到2就是很高的水平了。”該人士表示。
為何會出現(xiàn)這種落差？2018年，國內(nèi)資本市場迎來又一波上市潮，一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始登陸資本市場，資金也瘋狂地尋找退出通道。但是，與以往幾波上市潮不同的是，上市新股破發(fā)比重加大，甚至是一度被一級市場熱捧的獨角獸企業(yè)也遭遇破發(fā)。此外，一些公司雖然上市了，但在二級市場卻遭遇流動性枯竭，股價依舊沒有很好的表現(xiàn)。特別是在科創(chuàng)板推出和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制之后，二級市場破發(fā)現(xiàn)象更為頻繁。這使得基金即便退出，也沒能獲得較好的現(xiàn)金回報，也就是DPI很低。
這個時候，許多LP猛然發(fā)現(xiàn)，基金宣稱的高IRR只是“紙面富貴”，項目IPO看似成功，但不一定就變成真金白銀落回自己口袋里?！艾F(xiàn)在LP確實更加關(guān)注DPI這個指標，更希望落袋為安，這也是LP越發(fā)成熟的表現(xiàn)。”前海深港基金小鎮(zhèn)機構(gòu)業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理吳迪對記者表示，上述二級市場的表現(xiàn)還會傳導至一級市場，結(jié)果是，很多行業(yè)都在進行估值重塑，項目估值不會再像以往那樣漲得那么快，基金的IRR也未必有以前高了。
GP:應(yīng)理性綜合看待DPI和IRR
“我們在募資時也會遇到LP比較看中DPI數(shù)據(jù)的情況，現(xiàn)在普遍存在這種情形，實質(zhì)上反映的是LP對市場現(xiàn)有管理機構(gòu)絕對盈利水平信心的不足，或者說通過此種方式表達對這個市場的焦慮，要求絕對收益是一刀切但可能對于LP來說是有效過濾的一種方法?！卑你y資本運營總裁&合伙人胡艷認為，對于GP來說，應(yīng)該把IRR和DPI結(jié)合起來看，理性地看待這兩個指標。
胡艷進一步分析，DPI反映的是基金掙錢的倍數(shù)，倍數(shù)越高確實證明投得成績不錯，基金的投資水平可以由此體現(xiàn)；IRR反映的是基金的管理水平，如果十年八年都能保持一個相對平穩(wěn)的或者比較高的IRR，就說明機構(gòu)的資金運作能力強、資金使用效率比較高。
但實際上，在市場的博弈中，越是頭部的機構(gòu)越有強大的資金運作能力，創(chuàng)造更高的IRR.“有些強勢的頭部機構(gòu)在跟項目談判時有更大的議價能力，比如項目A輪時是10億估值的，B輪已經(jīng)到了15億或者20億了，但這些機構(gòu)可以在B輪啟動之前按照A輪的價格進去，這樣它投進去之后就馬上可以獲得B輪的估值了?！鄙钲谝籚C機構(gòu)投資總監(jiān)對記者表示，這種操作可以讓GP在向LP內(nèi)部匯報時，展示一個較高的IRR。
曾經(jīng)多次參與投資創(chuàng)投基金的吳迪，也非常理解LP對DPI的迫切訴求?！艾F(xiàn)在投資者并沒有一致看好市場，反倒是認為市場處在一個充滿震蕩和不確定的狀態(tài)中，把投資做得更穩(wěn)健一些未嘗不可?！眳堑险J為，作為GP，在項目IPO之前有好的機會就通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者老股轉(zhuǎn)讓出售，而項目上市之后根據(jù)減持規(guī)定進行減持兌現(xiàn)，也是一種對LP負責任的投資方式。
一方面是GP追求項目的成長性和更高回報，另一方面是LP追求“落袋為安”，面對這組矛盾，GP如何考量？“首先，我們本身也比較注重機構(gòu)的底盤管理和現(xiàn)金流管理，所以我們在測算基金回報這塊會相對接地氣一些，實際上目前外部出資人也多是持續(xù)出資者。我認為從GP的角度，要盡可能選擇與自己的投資理念相適應(yīng)的LP，至少能理解你的投資邏輯和策略，這樣才能陪伴你走更遠；從LP的角度，也是一樣的，找與自己期待匹配的機構(gòu)，中短期高回報和長期持續(xù)中上回報所選擇的合作方也是不同的，只有匹配才不至于太卷。”胡艷說。
注冊制下應(yīng)通盤考慮基金的投資和退出
GP和LP的這個矛盾，在即將全市場實行注冊制之下或許會更加聚焦?！白灾葡露壥袌錾系母偁幐蛹ち?，可能會有更多的企業(yè)面臨流動性緊張問題，到時候機構(gòu)也會很被動，退也不好退，或者一退就要自己砸盤，所以可能等不到企業(yè)的業(yè)績大爆發(fā)，機構(gòu)就要適時退出了。”吳迪認為，對于企業(yè)上市之后，GP應(yīng)該“該退就退”，將后續(xù)的選擇權(quán)交回給LP。
事實上，DPI的高低與機構(gòu)的退出節(jié)奏有很大關(guān)系。當前有機構(gòu)人士認為，由于一二級市場估值倒掛態(tài)勢明顯，未來IPO未必是最佳的退出渠道，對于中早期項目來說，選擇在一級市場中高溢價退出，也不失為一種應(yīng)對當前市場變化的良方。
另一個趨勢是，LP普遍越來越強化直投，有些有資源的LP看到投資收益不達自己的預(yù)期之下，會考慮自己設(shè)立一只基金，自己投項目。但在胡艷看來，私募股權(quán)投資這個行業(yè)并不適合所有人參與，“周期太長了，一個基金動輒長達十年才算驗證了一輪，十年只是起步，這對基金管理人的控盤能力要求很高?！?/p>
胡艷認為，站在提高DPI的角度來看，作為一只基金，需要有一個全局觀念，“我發(fā)現(xiàn)市場上有些投資人眼光不錯也很準，很享受去尋找項目判斷項目這個過程，但是要綜合考慮整只基金的配置卻欠了些考慮?！痹谒磥?，通盤考慮一只基金，既要考慮投資邏輯，也要考慮如何把投資邏輯和退出邏輯打通，包括未來整個基金如何布局，這樣才能讓整個機構(gòu)更加良性、可持續(xù)地運作。
（文章來源：證券時報）
標簽： 靈魂拷問
