美元站上100 之后，什么資產(chǎn)表現(xiàn)最好？美債收益率還有多少上漲空間？從歷史上看，無論是美元站上100 還是美元和美債收益率同步大幅上漲，往往會帶來市場動蕩、滋生新興市場危機。2022 年4 月1 日斯里蘭卡總統(tǒng)宣布全國進入公共緊急狀態(tài)，斯里蘭卡的“暴雷”是否敲響了清空新興市場資產(chǎn)的“警鐘”？

治理高企的通脹，美國金融條件還需明顯收緊。從美聯(lián)儲官員的表態(tài)來看，治理通脹是當前政策的重中之重。從傳導路徑來看，金融條件是重要的中介指標：“政策(預期)收緊——金融條件收緊——需求下降——通脹壓力緩解”。美國通脹中樞顯著高于1990 年至2019 年的中樞水平，而金融條件指數(shù)仍明顯低于同期均值。

金融條件收緊的5 個主要渠道，當前匯率和利率是主力。美國金融條件收緊的主要通過5 個渠道：基準利率上漲(聯(lián)邦基金利率)，長端美債利率上漲，匯率升值，股市下跌和信用利差走闊。本輪美聯(lián)儲加息滯后導致基準利率依舊在較低水平。股市方面，盡管科技成長板塊調整較大，但在大宗商品漲價、俄烏沖突拉鋸、利率上漲的情況下，能源、國防和公用事業(yè)等板塊表現(xiàn)堅挺，對美股和信用利差形成支撐。因此，匯率和長債收益率可能是當前美國金融條件收緊的主要途徑。

美元指數(shù)將站上100，商品表現(xiàn)最好，股市表現(xiàn)平平。無論從利差，資金流動，還是從全球經(jīng)濟和貿易的邏輯看，美元指數(shù)的拐點還沒有到來，第二季度將階段性站上100.從歷史回顧上看，美元指數(shù)站上100 美元期間，以原油為代表的大宗商品表現(xiàn)最好；股市表現(xiàn)平平，尤其是在美元和美債收益率同漲的情況下跌多漲少；金價將承受一定的壓力，不過本輪金價上漲背后存在交易美國經(jīng)濟衰退的邏輯，金價可能會更多呈現(xiàn)震蕩的特征。

美元和10 年期美債收益率：看似“朋友”，卻是“對手”。從邏輯上看，美債收益率上漲帶來的利差優(yōu)勢應該會支撐美元匯率，然而事實上美元指數(shù)和10 年期美債收益率同步大幅上漲的情況并非主流。從歷史上看，加息周期中美元站上100 之后，美債收益率仍會繼續(xù)上漲，但美元指數(shù)的升值幅度、在100 上方持續(xù)的時間，和10 年期美債收益率上漲幅度呈現(xiàn)一定的負相關。在金融條件收緊的效果上，兩者存在替代性。

一般而言強美元對新興市場的沖擊，可以分為大宗商品下跌和同漲兩種不同的形態(tài)。其中前者比較常見，美元大幅上漲背后一定程度上反映了全球經(jīng)濟放緩，需求下降帶來商品價格大幅下跌，這往往發(fā)生在一輪商品牛市之后，商品出口型新興市場經(jīng)濟體將受到較大沖擊；后者并不多見，強美元和商品價格大漲下，商品出口國匯率和出口收入都會改善，受沖擊較大的往往是缺乏資源、對外依存度較高(或外債規(guī)模較大)的小型經(jīng)濟體。

除此之外，這一次俄烏沖突帶來的“糧食危機”讓部分新興市場經(jīng)濟體在維護國際收支和社會穩(wěn)定上“雪上加霜”。從斯里蘭卡的例子，我們總結這一次的沖擊主要有三個途徑。第一是地緣政治緊張和疫情反復帶來的收入惡化；第二是匯率貶值和大宗商品漲價下，外債償付和進口必需品的支出負擔上升；第三是，原材料等供給受限導致國內生產(chǎn)萎縮，進一步加劇供需缺口和通脹壓力。

我們可以勾勒出當前環(huán)境下容易受沖擊經(jīng)濟體的“畫像”。首先收入端受沖擊較大，旅游業(yè)的占比可能不低；第二，外債負擔不小，或者在能源或糧食上對外依存度較大；第三，在進出口產(chǎn)業(yè)鏈上對俄羅斯和烏克蘭等國家的敞口不小。第四，是否參與制裁俄羅斯，這將直接影響商品進口的情況。

強美元和大宗商品“夾擊”，疊加俄烏沖突的“加成”，新興市場的配置價值出現(xiàn)分化。新興市場依舊存在結構性配置機會，商品結構性短缺下， 商品出口型經(jīng)濟體的資產(chǎn)依舊有較好的表現(xiàn)，如巴西和南非；警惕服務業(yè)比重占比較高、能源或糧食對外依存度高的經(jīng)濟體，尤其是參與制裁俄羅斯的新興市場經(jīng)濟體，例如印尼。

風險提示：全球疫情再次超市場預期大爆發(fā)，美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲被迫暫緩降息甚至重回寬松。俄烏沖突出現(xiàn)重大進展，歐美解除對于俄羅斯的制裁。

（文章來源：東吳證券）

標簽： 美債收益率 資產(chǎn)配置 新興市場