受到國際地緣政治事件和國內(nèi)疫情持續(xù)蔓延的影響，經(jīng)濟下行壓力明顯加大，3 月受到疫情的沖擊最為明顯，生產(chǎn)、投資和消費增速均有回落，其中需求端所受沖擊大于生產(chǎn)端，而在穩(wěn)增長政策的支持下，投資端表現(xiàn)出了較強的韌性。我們預計疫情對于經(jīng)濟增長的沖擊有較大比例集中在二季度，若疫情蔓延導致防控措施持續(xù)，則對于Q2 經(jīng)濟增速或?qū)⒂休^大拖累。

需求端的預期下降仍是經(jīng)濟的最大癥結，3 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率逆季節(jié)性上升，服務業(yè)PMI 也有大幅下滑，居民部門的偏弱預期一時恐將難以扭轉(zhuǎn)。不過，近期政策的扶持方向逐漸從供給切換至需求，多城地產(chǎn)政策也有部分放松，我們預計，穩(wěn)增長政策或?qū)⑿纬筛罅Χ取?/p>

Q1 經(jīng)濟增速不及5%。2022 年一季度GDP 同比增長4.8%，增速較去年四季度回升0.8 個百分點，但剔除基數(shù)影響后，較去年四季度兩年年均增速有所回落。從環(huán)比增速上來看，2022 年一季度GDP 季調(diào)環(huán)比增速1.3%，較去年四季度也有所下行。

生產(chǎn)有所放緩，相當于電荒時期水平。一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速錄得6.5%，而3 月當月工業(yè)增加值同比增速錄得5%，較1-2 月增速小幅下行2.5 個百分點，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也由正轉(zhuǎn)負至-0.9%，整體來看，在國內(nèi)本土疫情的干擾下，生產(chǎn)明顯放緩，當前的生產(chǎn)狀況和去年電荒時期基本相當。從中觀來看，20 個主要行業(yè)增加值增速漲少跌多，除了偏上游的煤炭開采、非金屬礦物、鋼鐵和有色增加值增速有所回升以外，其余行業(yè)增加值增速較1-2 月增速均有回落，其中酒飲料茶、汽車和通用設備等中下游行業(yè)顯著回落。微觀層面來看，原煤、化纖、有色金屬、鋼材和水泥產(chǎn)量增速較1-2 月有所回升，其中水泥產(chǎn)量增速回升幅度最大，而發(fā)電量、乙烯和汽車產(chǎn)量增速均有回落，其中汽車產(chǎn)量增速再度轉(zhuǎn)負，結束了自去年三季度以來的改善態(tài)勢。

投資增速由升轉(zhuǎn)降，基建投資一枝獨秀。一季度全國固定資產(chǎn)投資同比增速9.3%，其中3 月當月同比增速明顯回落至6.7%，民間投資同比增速同步回落至5.7%。三大類投資中，3 月制造業(yè)投資增速大幅下行至11.9%；3 月房地產(chǎn)投資同比增速也由正轉(zhuǎn)負至-2.4%；而在地方政府專項債發(fā)行維持較快速度和財政政策靠前發(fā)力的帶動下，3 月舊口徑和新口徑下的基建投資增速均延續(xù)回升態(tài)勢。整體來看，受到疫情干擾，3 月投資增速趨于走弱，其中制造業(yè)和地產(chǎn)投資雙雙走低，僅基建投資增速逆勢回升，支撐投資增速偏強運行，但需注意的是，民間投資增速一定程度上受到擠出效應的干擾。

疫情沖擊消費轉(zhuǎn)負，必需韌性強于可選。一季度社消零售、限額以上零售增速分別錄得3.3%、5.4%，其中3 月當月增速分別為-3.5%、-1.4%，較1-2 月增速均由正轉(zhuǎn)負，社零環(huán)比增速也同步轉(zhuǎn)負。受全國各地針對疫情采取管控措施的影響下，3 月餐飲收入同比增速由正轉(zhuǎn)負至-16.4%。分品類來看，3 月必需和可選消費品增速雙雙回落，可選消費回落幅度更大。具體來看，必需消費品中的糧油食品、中西藥品和飲料增速小幅改善，其他必需品增速均有回落，服裝和日用品的下跌幅度均超過10 個百分點；而可選消費品增速較1-2 月全面回落，其中金銀珠寶、化妝品、石油制品和汽車的下跌幅度較大。

銷售持續(xù)低迷，新開工大幅回落。2022 年3 月全國地產(chǎn)銷售面積同比增速-17.7%，較1-2 月增速降幅有所擴大，一方面，地產(chǎn)銷售走低受到去年同期基數(shù)偏高的影響，另一方面，國內(nèi)本土疫情反復下，本就疲弱的地產(chǎn)銷售端持續(xù)低迷，印證居民部門新增中長貸同比延續(xù)負增。3 月新開工面積增速降幅有所擴大至-22.2%，施工面積增速也由正轉(zhuǎn)負至-21.5%。3 月土地購置面積增速降幅小幅收窄，但有去年同期基數(shù)走低的影響，整體看土地市場景氣度仍較低。而今年3 月竣工面積同比增速降幅也有所擴大。

經(jīng)濟下行壓力加大，疫情影響逐步加深。一季度受到國際地緣政治事件和國內(nèi)疫情持續(xù)蔓延的影響，GDP 增速較去年四季度兩年年均增速有所回落，生產(chǎn)、投資和消費等主要經(jīng)濟指標也均有走低，經(jīng)濟的下行壓力明顯加大。其中3 月受到疫情的沖擊尤為明顯，從需求端來看，3 月消費增速跌至負區(qū)間，以餐飲為代表的服務消費受到嚴重壓制，地產(chǎn)銷售也延續(xù)低迷態(tài)勢；從生產(chǎn)端來看，在“動態(tài)清零”總方針的指導下，多地采取封控或靜默管理措施，對生產(chǎn)端造成一定程度的干擾，工業(yè)增加值結束去年三季度以來的修復態(tài)勢。不過，3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有兩大亮點，一是政策靠前發(fā)力之下，基建投資增速逆勢回升，對投資形成有力支撐；二是必需消費品的韌性較強，回落幅度明顯小于社消零售整體跌幅。從目前的情況來看，疫情對于經(jīng)濟的影響或?qū)⒊掷m(xù)一段時間，二季度經(jīng)濟恢復仍將受阻，一方面，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上行至5.8%，3 月服務業(yè)PMI 較1-2 月大幅回落至榮枯線下，居民部門的預期疲弱狀態(tài)有所延續(xù)。另一方面，盡管2 月以來地產(chǎn)“因城施策”調(diào)控持續(xù)推進，但地產(chǎn)銷售增速仍在一路下滑，托底經(jīng)濟或仍需政策的更大力度。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。

（文章來源：中泰證券）

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