事件：2022年一季度GDP 增速4.8%(預(yù)期4.8%)，工業(yè)增加值累計同比6.5%，社零累計同比3.3%，固定資產(chǎn)投資累計同比9.3%(預(yù)期8.6%)。其中，基建投資10.5%，制造業(yè)投資15.6%，房地產(chǎn)投資0.7%。
一、GDP:2022 年Q1GDP 同比回升至4.8%，符合我們預(yù)期；剔除基數(shù)的同比略低于2021Q4，環(huán)比略低于疫情前季節(jié)性，說明經(jīng)濟仍在探底。
單季看：2022 年Q1 實際GDP 同比增長4.8%，較前值回升0.8 個百分點，即較2021 年Q4 好轉(zhuǎn)；但如果剔除基數(shù)效應(yīng)，這個增速并不算高，即2022 年Q1 GDP 同比三年復(fù)合增速為4.9%，略低于2021 年Q4 兩年復(fù)合增速的5.2%；季調(diào)環(huán)比1.3%，雖高于2021年同期的0.5%，但是低于疫情前2015-2019 年同期的1.7%，說明經(jīng)濟仍在探底。分產(chǎn)業(yè)看，一、二、三產(chǎn)業(yè)增加值同比分別較前值變化-0.4、3.3、-0.6 個百分點至6.0%、5.8%、4.0%；較2021 年同期兩年復(fù)合增速變化3.7、-0.2、-0.6 個百分點，由此可見，三產(chǎn)增加值增速回落最為明顯，體現(xiàn)了3 月疫情對服務(wù)業(yè)的沖擊。
收入端，2022 年Q1 人均可支配收入累計實際同比為5.1%，略高于實際GDP 增速的4.8%，經(jīng)濟-收入增速差進一步縮窄(2021 年Q1-Q4 為4.6%、0.7%、0.1%、0%、-0.3%)；城鎮(zhèn)和農(nóng)村人均可支配收入累計實際同比分別為4.2%和6.3%，城鎮(zhèn)-農(nóng)村收入增速差雖較前置小幅回升，但仍維持低位，城鄉(xiāng)不平衡狀況不突出。
收入結(jié)構(gòu)看，若以2022Q1 與2021Q4 兩年復(fù)合增速相比，事實上今年一季度居民財產(chǎn)性收入增速下滑較大，從8.4%降至6.1%，也是拖累居民名義收入增速的主要分項，可能與房地產(chǎn)低迷、資本市場調(diào)整等有關(guān)；居民工資性收入較為穩(wěn)定。
總體看，2022 年Q1GDP 同比符合我們預(yù)期，環(huán)比增速略低于疫情前的季節(jié)性幅度，未來需持續(xù)關(guān)注疫情對第三產(chǎn)業(yè)的擾動，以及房地產(chǎn)、資本市場對居民財產(chǎn)性收入的影響，而由此進一步影響到后續(xù)居民的消費意愿和消費能力。
二、生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)同比增速下滑，環(huán)比季調(diào)增速不及季節(jié)性，主要受下游消費和中游制造拖累；受疫情沖擊、地產(chǎn)低迷等影響，服務(wù)業(yè)景氣大幅下行。
1、工業(yè)生產(chǎn)增速下滑，下游消費和中游制造增速拖累較大，環(huán)比季調(diào)仍低于季節(jié)性。
1)工業(yè)生產(chǎn)同比增速下滑，環(huán)比季調(diào)增速不及季節(jié)性。工業(yè)增加值同比增速衡量的是扣除價格變動因素影響后的工業(yè)生產(chǎn)實際增長速度。數(shù)據(jù)顯示，3 月工業(yè)增加值同比增長5%，累計同比增長6.5%，較1-2 月累計同比的7.5%有所回落，工業(yè)生產(chǎn)增速下滑。環(huán)比看，3 月工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)為0.39%，低于去年同期的0.6%，也低于過去四年同期均值的0.55%(剔除2020 年異常值)，表明工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速不及季節(jié)性?？傮w看，工業(yè)生產(chǎn)增速下滑主要受中游制造和下游消費類行業(yè)影響，與疫情擾動有關(guān)。出口交貨值累計同比僅較前值下滑2.5 個百分點至14.4%，代表外需仍有韌性。
2)分行業(yè)看，下游消費和中游制造拖累較大，與成本壓力和疫情沖擊等因素有關(guān)。3 月累計同比較2 月明顯走強的是煤炭開采和洗選業(yè)、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉等上游行業(yè)，可能與上游原材料漲價推動生產(chǎn)擴大，以及基建的拉動有關(guān)；與之對應(yīng)，3 月焦炭、十種有色金屬、水泥等產(chǎn)量累計同比增速也較2 月有所提升。增速較前值下滑較多的為下游的酒、飲料和精制茶制造業(yè)、紡織業(yè)，以及中游的金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)，與上游原材料成本上行和疫情等影響有關(guān)。
2、受疫情沖擊、地產(chǎn)銷售低迷等影響，服務(wù)業(yè)景氣下行。3 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑0.9%，累計同比為2.5%，較1-2 月下滑1.7 個百分點，仍低于去年全年服務(wù)業(yè)的情況(2021 年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合增速在4.4%-6.7%之間)，與疫情反復(fù)和地產(chǎn)銷售低迷等因素有關(guān)，如3 月中國倉儲指數(shù)下滑4.4 個百分點至46.9%，30 大中城市商品房成交面積同比為-47.3%(1-2 月均是-30%左右)。
三、固定資產(chǎn)投資：地產(chǎn)延續(xù)下行趨勢，剔除基數(shù)效應(yīng)的制造業(yè)投資偏弱，基建穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力。
一季度固定資產(chǎn)投資同比較1-2 月下滑了2.9 個百分點至9.3%，三年復(fù)合平均增速4.82%，改善幅度超市場預(yù)期。
1)地產(chǎn)：投資好于預(yù)期、拿地銷售開竣工跌幅擴大；融資端資金壓力緩解效果仍不明顯；需求端政策有進一步發(fā)力的空間。具體看：
其一，投資端仍低迷。1-3 月地產(chǎn)投資累計同比較前值回落3.0 個百分點至0.7%，推測價格因素和土地購置費錯位貢獻較大。前端看，銷售、拿地、新開工降幅擴大，1-3 月商品房銷售面積同比-13.8%(前值-9.6%)，土地購置面積同比-42.3%(前值為-41.8%)，新開工面積同比-17.5(前值-12.2%)；后端看，竣工面積同比回落至-11.5%(前值為-9.8%)。
值得注意的是疫情對地產(chǎn)銷售的沖擊仍有余波，以地鐵客運量作為居民生活和消費半徑的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)領(lǐng)先30 城商品房成交面積約3 周，上周全國十城地鐵客運量日均1509萬人次、較3 月初高位下滑66%，預(yù)計疫情對地產(chǎn)銷售的影響在二季度仍難充分消退。
其二，融資尚未明顯改善。1-3 月開發(fā)資金來源累計同比-19.6%，自籌資金跌幅收窄1.4個百分點至-4.8%，國內(nèi)信貸、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款延續(xù)下滑態(tài)勢。目前，融資端資金偏向央企、國企，民企外溢不足，二季度地產(chǎn)中資美元債集中到期，違約風(fēng)險進一步攀升。
其三，政策端需進一步發(fā)力。開春以來超過70 城出臺地產(chǎn)寬松政策，三四線城市為主，調(diào)控措施逐步體現(xiàn)出全面性，包括云南房地產(chǎn)調(diào)控“25 條”、蘭州、麗水等城市的多措并舉，但尚未擴散至高能級城市，銷售->融資->投資鏈條短期難回暖。在《地產(chǎn)需求投資兩弱，保障性安居工程能力挽狂瀾嗎？》中，我們測算保障性安居工程三大項2022 年新增投資2561 億元、拉動地產(chǎn)投資約1.74%，其中棚改負(fù)向拉動不容忽視，“穩(wěn)地產(chǎn)”仍需政策進一步加碼。
2)制造業(yè)：高端制造業(yè)景氣度較高，汽車分項拖累較大。1-3 月制造業(yè)投資累計同比增長15.6%，基數(shù)效應(yīng)較顯著，2022 年1-3 月制造業(yè)投資的三年復(fù)合增速為3.9%，低于2021 年全年5.4%的兩年復(fù)合平均增速。分行業(yè)來看，例如化學(xué)制品、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、電氣機械、計算機通信電子、醫(yī)藥制造、電氣機械及器材制造、專用設(shè)備制造等高端制造表現(xiàn)較好，三年復(fù)合平均增速分別為17.2%、13.9%、9.3%、8.5%，3 月上海和吉林疫情致汽車行業(yè)承壓，終端生產(chǎn)受阻和供給短缺導(dǎo)致的外溢效應(yīng)是二季度工業(yè)投資生產(chǎn)邊際修復(fù)的較大擾動。
3)基建投資持續(xù)發(fā)力，Q2 仍高增。Q1 廣義基建增速為10.48%，較2022 年1-2 月的8.61%提高了1.87 個百分點，與開年經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評中我們預(yù)測的9%-10%較為接近；狹義基建(不含電力)增速8.5%，前值8.1%?；ǜ咴龅谋澈?，為去年四季度項目結(jié)轉(zhuǎn)、專項債提前下達、今年一季度各地積極籌備重大重點項目、多省開工向好，多因素驅(qū)動快速形成實物工作量。分行業(yè)看，鐵路運輸和道路運輸投資較低迷，其余行業(yè)增速均高于8%，其中電熱燃水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利管理業(yè)、交運倉儲郵政業(yè)投資累計同比分別為7.6%、10%、9.6%。
一季度資金、項目雙線并進，助推基建持續(xù)發(fā)力，印證了我們此前的判斷(可參考報告《我們?yōu)槭裁纯春没?？?。資金方面，專項債整體發(fā)行前置，投入基建領(lǐng)域規(guī)模增加。截至4 月18 日，2022 年專項債發(fā)行總規(guī)模為 13173.2 億元，其中用于基建領(lǐng)域的專項債資金為 4617 億元，占比 35%；項目方面，截至4 月15 日，26 省重大項目年內(nèi)計劃投資總額為11.2 萬億元，可比口徑下123 省重大項目年內(nèi)計劃投資總額9.71 萬億元，同比增速12.0%。
向后看，3 月30 日國常會、提出“部署用好政府債券擴大有效投資，決定新開工一批條件成熟的水利工程”，4 月6 日國常會強調(diào)“把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”，基建高增長確定性進一步增強。但一季度房企拿地偏謹(jǐn)慎、多地流拍，地方財政壓力進一步加大，此前我們測算2022 年基建資金來源為5.9%，下半年基建投資可能與2021 年截然相反、呈現(xiàn)為“項目等資金”，資金來源的補足情況有待觀察，提示“特別國債”發(fā)行的可能。預(yù)計2022 年Q2 基建增速落在7%-9%區(qū)間。節(jié)奏前高后低，全年增速5.9%。
四、消費和就業(yè)：3 月疫情多點擴散、防控持續(xù)升級，對消費分項拖累較大。失業(yè)率維持上行趨勢，目前國內(nèi)疫情拐點初步顯現(xiàn)，后續(xù)仍需促消費、穩(wěn)民生政策的緊密配合，提振居民信心、釋放消費潛能。
1)消費方面，受疫情影響，3 月社零累計同比下滑至3.3、較前值降低了3.4 個百分點，當(dāng)月同比-3.5%、較前值降低了10.2 個百分點。行業(yè)方面，必選消費表現(xiàn)較好、地產(chǎn)后周期受創(chuàng)較重，石油制品、飲料、煙酒、辦公用品、糧油同比增長19.7%、11.8%、11.8%、10.6%和9.3%，家用電器、建筑裝飾、汽車、家具類較前值下降了6.8、2.4、4.2 和1.1個百分點。3 月疫情快速蔓延呈點多、面廣、頻發(fā)特征，動態(tài)清零政策下防控措施持續(xù)升級，進而拖累消費和服務(wù)業(yè)活動。一方面，疫情擴散抑制居民消費欲望，被動提高預(yù)防性儲蓄比例，體現(xiàn)為一季度央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中消費和儲蓄意愿此消彼長，消費意愿較上季度減少1.0 個百分點至23.7%，儲蓄意愿增加2.9 個百分點至54.7%；另一方面，居民生活和消費半徑受防控趨嚴(yán)而收窄，導(dǎo)致部分消費需求無法被滿足，依賴線下實景的接觸性消費受到直接沖擊。向后看，4 月13 日國常會強調(diào)“部署促消費舉措，促進醫(yī)療健康、養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費，支持新能源汽車消費和充電樁建設(shè)”，目前疫情拐點初步顯現(xiàn)，未來促消費、穩(wěn)民生政策有望緊密配合、協(xié)同發(fā)力，穩(wěn)定消費服務(wù)市場主體，綜合施策提振居民信心、釋放消費潛能。
2)就業(yè)方面，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較前值上升0.3 個百分點至5.8%，已高于5.5%的全年失業(yè)率中樞，25-59 歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率上升0.4 個百分點至5.2%，兩個指標(biāo)均連續(xù)5個月上行指向目前就業(yè)形勢嚴(yán)峻，二季度失業(yè)率或持續(xù)高于目標(biāo)。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年中國城鎮(zhèn)新增勞動力約1600 萬、創(chuàng)多年來新高，穩(wěn)就業(yè)的根本在于穩(wěn)增長，疫情擾動和就業(yè)挑戰(zhàn)指向穩(wěn)增長的持續(xù)發(fā)力。
風(fēng)險提示
貨幣政策超預(yù)期收緊，地產(chǎn)下行速度超預(yù)期，政策實施力度不及預(yù)期。
（文章來源：華安證券）
