3 月工業(yè)增加值同比回落2.5 個(gè)百分點(diǎn)至5.0%。分三大工業(yè)行業(yè)來(lái)看，景氣度明顯分化：采礦業(yè)增加值同比自去年7 月開(kāi)始回升，今年以來(lái)加速上行，升至歷史高位12.2%；而制造業(yè)結(jié)束了近半年來(lái)的回升趨勢(shì)，回落2.9 個(gè)百分點(diǎn)至4.4%；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)繼續(xù)下行。固定資產(chǎn)投資方面除了基建逆勢(shì)增長(zhǎng)以外，房地產(chǎn)業(yè)及制造業(yè)雙雙回落。消費(fèi)受到疫情沖擊同樣大幅回落。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)歷1-2 月短暫的脈沖式上行后，重新下探。

著眼于1-2 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)門紅，市場(chǎng)關(guān)注的重心紛紛落腳到“經(jīng)濟(jì)是否即將觸底反彈”上。單看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)有回溫跡象，但如果結(jié)合貨幣周期和信用周期來(lái)看，貨幣已寬，然而向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的進(jìn)度條僅僅只是拉到一半，暫未見(jiàn)到持續(xù)的信貸擴(kuò)張，據(jù)此我們傾向于反彈的客觀條件尚未達(dá)成。3 月數(shù)據(jù)的回落恰好印證了這一點(diǎn)，事實(shí)證明推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上的積極因素還在醞釀之中，經(jīng)濟(jì)完成真正的筑底反彈還需要信貸再點(diǎn)一把火。

關(guān)于3 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們重點(diǎn)從以下3 個(gè)角度進(jìn)行解讀：

1、經(jīng)濟(jì)快要企穩(wěn)了嗎？

信用底到經(jīng)濟(jì)底的過(guò)渡還未走完。通常在擴(kuò)張周期中，經(jīng)濟(jì)總是沿著“貨幣寬松→信用擴(kuò)張→經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”的傳導(dǎo)鏈條逐步向前。在宏觀政策調(diào)控下，我們于去年重新站在了“貨幣寬松”這一起點(diǎn)上，那么目前寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)走到了哪一步呢？我們以“其他存款性公司總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)的同比增速”作為衡量信用周期的指標(biāo)。從前幾輪周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)筑底完成需要先見(jiàn)到持續(xù)的信用擴(kuò)張，且要由供給驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化為需求拉動(dòng)之后才能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨勢(shì)性回升，這一指標(biāo)于21 年7 月見(jiàn)底，21 年10 月開(kāi)始加速上行，但截至目前上行幅度并不算大。另外，通過(guò)對(duì)前四輪信用周期復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)由于信貸條件對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束力度逐步減弱，最終導(dǎo)致在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過(guò)程中，供給驅(qū)動(dòng)需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為需求驅(qū)動(dòng)?？紤]到本輪信用擴(kuò)張的幅度及時(shí)長(zhǎng)，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前仍處于供給驅(qū)動(dòng)階段，偏中后期。

1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的亮眼表現(xiàn)似乎給出了一個(gè)回溫信號(hào)，單從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的角度來(lái)看，上一輪周期中也出現(xiàn)過(guò)類似情形：PMI 在下行通道中運(yùn)行了約三個(gè)季度后，于2019 年3 月強(qiáng)勢(shì)反彈，但經(jīng)濟(jì)的觸底回升并沒(méi)有立即到來(lái)，4 月PMI 隨即回落，在底部徘徊了7 個(gè)月以后才真正完成筑底；不同的是，在2019 年3 月之前，信用擴(kuò)張已經(jīng)持續(xù)了近10 個(gè)月，幅度也相對(duì)偏大。而今年3 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的迅速回落也印證了本次反彈動(dòng)能不足，經(jīng)濟(jì)或還將在信貸擴(kuò)張動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程中繼續(xù)磨底，等待真正的復(fù)蘇。

2、疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊在4 月會(huì)減緩還是更嚴(yán)重？

3 月疫情陰霾籠罩。3 月上旬，深圳、上海等地疫情再起，本輪疫情較2020 年后的數(shù)次散點(diǎn)疫情波及范圍更廣，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的傷害也更大。企業(yè)生產(chǎn)角度，嚴(yán)格的封控措施下，物流不暢對(duì)原材料采購(gòu)和廠家出貨都形成一定阻礙，如汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，整車廠及核心零部件供應(yīng)商選址大多集中在上海地區(qū)，3 月汽車制造業(yè)增加值當(dāng)月同比回落8.2 個(gè)百分點(diǎn)至-1.0%即是疫情沖擊的典型表現(xiàn)。消費(fèi)角度，一方面消費(fèi)場(chǎng)景的缺失使得消費(fèi)者被動(dòng)減少了部分支出，3 月社零數(shù)據(jù)中餐飲收入同比增速大幅下滑25.3 個(gè)百分點(diǎn)印證了這一點(diǎn)；另一方面，疫情的不確定性影響下，失業(yè)率的上升以及消費(fèi)者的信心轉(zhuǎn)弱也會(huì)導(dǎo)致支出的主動(dòng)壓降。3 月統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.3 個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，達(dá)到自2020 年6 月以來(lái)的高點(diǎn)。

4 月會(huì)好嗎？我們?cè)噲D從高頻數(shù)據(jù)中窺見(jiàn)一二。在我們跟蹤經(jīng)濟(jì)基本面的50個(gè)高頻指標(biāo)中，年后“利空指標(biāo)數(shù)”(此處“利空”僅相對(duì)于利率而言)陡然從12 個(gè)左右上升到25 個(gè)以上，不考慮春節(jié)期間停工停產(chǎn)帶來(lái)的影響，復(fù)工后直到3 月下旬該指標(biāo)始終維持在20 個(gè)以上的高位，這說(shuō)明年后經(jīng)濟(jì)一度有非常明顯的回暖跡象。而隨著3 月下旬疫情發(fā)酵，各地的封控措施趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)迎來(lái)一波倒春寒。進(jìn)入4 月情況似乎更加糟糕，“利空指標(biāo)”數(shù)量快速下降，直到月中仍保持在15 個(gè)左右的相對(duì)低位，電廠耗煤、商品房?jī)r(jià)格及成交面積、工業(yè)品價(jià)格、地鐵客運(yùn)量、出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)等多個(gè)指標(biāo)均表明經(jīng)濟(jì)趨冷。另外，雖然整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的壓力向個(gè)體的傳導(dǎo)不會(huì)釋放得這么快，但日頻的“失業(yè)—百度搜索”指數(shù)在近期已有上行趨勢(shì)，顯示就業(yè)壓力增大。若是下半個(gè)月沒(méi)有太多的積極因素，那么4 月的整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)可能會(huì)比3 月更弱。

3、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力能夠持續(xù)多久？地產(chǎn)的寒冬什么時(shí)候過(guò)去？

今年以來(lái)市場(chǎng)圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”反復(fù)博弈，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，政策發(fā)力效果已有顯現(xiàn)。3 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比小幅回落至9.3%，表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。在地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速雙雙回落的情況下，基建投資增速逆勢(shì)上行，發(fā)揮了支柱作用，這意味著今年的財(cái)政超前支出效果非常顯著。但是這會(huì)帶來(lái)另外一個(gè)隱憂：

這樣的力度是可持續(xù)的嗎？

基建發(fā)力的可預(yù)見(jiàn)性和持續(xù)性是相對(duì)比較確定的。根據(jù)3 月兩會(huì)上所做的《政府工作報(bào)告》，今年擬安排地方政府新增專項(xiàng)債額度3.65 萬(wàn)億元，規(guī)?；九c2021 年持平。而從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，今年一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行約1.3 萬(wàn)億元，已經(jīng)達(dá)到全年發(fā)行額度的36%，遠(yuǎn)高于去年同期的1%，發(fā)行節(jié)奏明顯前置，這也促成了基建投資在一季度的亮眼表現(xiàn)。站在二季度的起點(diǎn)展望后市，認(rèn)為暫時(shí)也無(wú)需擔(dān)心基建投資的持續(xù)性問(wèn)題。近日財(cái)政部要求加快新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，6 月底前要完成大部分今年新增專項(xiàng)債的發(fā)行工作，并于三季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，為后續(xù)政策實(shí)施留出空間。按照財(cái)政部的要求簡(jiǎn)單測(cè)算一下，如果二/三季度分別發(fā)行剩余專項(xiàng)債額度45%/19%，那么將分別產(chǎn)生1.6/0.7 萬(wàn)億的融資量，加上隱含的“后續(xù)新增政策實(shí)施空間”，基建投資的可持續(xù)性至少在未來(lái)半年是非常確定的。

地產(chǎn)修復(fù)尚未完成預(yù)期到實(shí)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。年初開(kāi)始，地產(chǎn)松綁政策頻頻出臺(tái)，包括下調(diào)貸款最低首付比例、提高公積金貸款最高額度、放寬申請(qǐng)認(rèn)定條件、下調(diào)房貸利率等多個(gè)方面，隨后松綁政策從需求端擴(kuò)大至供給端，部分城市取消限售規(guī)定。然而政策暖風(fēng)頻吹，地產(chǎn)銷售卻仍在下行，3 月全月30 大中城市商品房銷售同比下降47.3%，降幅進(jìn)一步走闊，而這一指標(biāo)在4 月仍在持續(xù)下滑；地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資單月同比在2 月短暫轉(zhuǎn)正后，3 月重新回落至-2.4%。銷售一向是地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，現(xiàn)在銷售還在繼續(xù)尋底的過(guò)程中，談開(kāi)發(fā)投資回升還為時(shí)尚早。

總的來(lái)看，3 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映了這樣幾個(gè)關(guān)鍵信息，一是上月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反彈沒(méi)有充分的信貸擴(kuò)張作為支撐，動(dòng)能不足，經(jīng)濟(jì)大概率在信貸擴(kuò)張動(dòng)能的轉(zhuǎn)換過(guò)程中繼續(xù)磨底，等待需求的復(fù)蘇。二是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響還未“利空出盡”，3 月固然嚴(yán)寒，4 月可能更冷。三是穩(wěn)增長(zhǎng)的持續(xù)性暫時(shí)無(wú)憂，基建發(fā)力仍是二季度的重要看點(diǎn)，地產(chǎn)什么時(shí)候見(jiàn)底還有待觀察。

風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)口徑誤差

（文章來(lái)源：招商證券）

標(biāo)簽： 二次探底