核心結論::①今年至今基金凈值跌幅已超過20%，之前出現(xiàn)這種現(xiàn)象的08、11、18 年均是貨幣政策偏緊，而今年宏觀政策偏松，類似12、16 年。②歷史上市場見底順序：高股息股>寬基指數(shù)>基金重倉股，基金重倉股近期跌幅更大，其中成長類股的估值已處于歷史偏低位。③借鑒歷史，政策底到業(yè)績部之間是布局期，目前處于此階段，先圍繞穩(wěn)增長主線，如金融地產(chǎn)、新基建(彈性更大)，逐步關注經(jīng)濟復蘇相關的消費。
年度視角看基金凈值及指數(shù)漲跌幅。近期隨著市場的回調進一步持續(xù)，部分投資者對后市的情緒也較為悲觀，認為今年A 股將迎來典型的熊市。其實以普通股票型基金指數(shù)和滬深300 來衡量，今年截至目前無論是基金還是指數(shù)在回撤幅度上確實已經(jīng)接近典型的熊市。而08、11、18 年市場大跌的背景均是貨幣政策收緊，今年則是宏觀流動性偏寬松，微觀企業(yè)盈利望小幅增長，類似12、16 年。其實參考3 年滾動收益率的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)目前基金凈值和滬深300 的跌幅已經(jīng)很可觀，從均值回歸角度分析，基金凈值和指數(shù)的年度跌幅有望收窄。
基金持倉結構及重倉股的回調情況。歷史上板塊見底順序為高股息股>指數(shù)>
基金重倉股，近期基金重倉股跌幅大于指數(shù)。其實重倉股之所以在指數(shù)見底前后跌幅更大，背后的原因主要源自于基金的持倉結構較為集中。而從近期的情況來看，基金的持倉結構已在偏向均衡。我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了前三十大重倉股，從調整幅度來看，自21 年12 月指數(shù)高點以來(截至2022/04/22，下同)滬深300 最大跌幅為23%，同期22Q1 基金前三十大重倉股最大跌幅的均值為35%、中位數(shù)34%，基金重倉股的跌幅明顯更深。
此外我們在前三十大重倉股中進一步挑選了屬于TMT、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性成長行業(yè)的個股，從基金重倉股角度看成長股的估值已經(jīng)來到歷史較低的區(qū)間。
當下是布局期。我們在《歷史復盤看政策底、市場底、業(yè)績底-20220406》
中指出，政策底到業(yè)績底是復雜筑底過程，市場底并不一定高于或者低于政策底，但是著眼長期，如果從歷史上政策底出現(xiàn)的時間開始布局，最終都會取得較好的收益。這一次的政策底其實是去年12 月，標志是中央經(jīng)濟工作會議定調全面穩(wěn)增長，此后政策不斷加碼，業(yè)績底需等待政策效果出現(xiàn)。如果全年5.5%左右的GDP 目標能實現(xiàn)，我們預計22 年全部A 股歸母凈利潤同比增速5-8%左右，那未來市場會隨著企業(yè)盈利的增加而逐步填坑，全年跌幅將會收窄。配置方向上，借鑒09-10 年和2020 年，今年上半年配置主線是穩(wěn)增長政策，下半年是經(jīng)濟復蘇。今年上半年GDP 在疫情等因素的影響下有明顯的下行壓力，而穩(wěn)增長是最大的正能量，因此上半年的配置主方向要圍繞著穩(wěn)增長政策主線。而展望下半年，隨著政策逐步落地，經(jīng)濟將會逐步起來，因此與經(jīng)濟復蘇相關的消費基本面更強。年初以來，金融地產(chǎn)及老基建表現(xiàn)較優(yōu)，未來我們認為將逐步重視新基建、消費。
風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
（文章來源：海通證券）
