事項
為提升金融機構(gòu)外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022 年5 月15 日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1 個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。
主要觀點
1、基礎(chǔ)知識鋪墊：何為外匯存款準(zhǔn)備金
官方定義為：外匯存款準(zhǔn)備金是指金融機構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款。
簡單來說，我國外匯有外匯的存款準(zhǔn)備金率，人民幣有人民幣的存款準(zhǔn)備金率，外匯存款準(zhǔn)備金只可用外匯繳納，本幣存款準(zhǔn)備金用本幣繳納，一般而言不可交叉(不能用人民幣繳美元存款準(zhǔn)備金)。也可以簡單的理解為：本幣一套信用擴張體系，外幣一套信用擴張體系。本幣信用擴張是是先有貸款，外幣信用擴張是先有存款的。
下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1 個百分點，由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%，舉個簡化的例子：張三從海外賺了一筆100 美元的外匯，拿回國內(nèi)交給銀行A 形成外匯存款(并沒有結(jié)匯)，那么銀行A 以前需要凍結(jié)9 美元的準(zhǔn)備金給央行，現(xiàn)在則只需要凍結(jié)8 美元，自己可以多出1 美元釋放美元流動性，短期提升了美元周轉(zhuǎn)效率。
2、本次下調(diào)的背景？——近期人民幣匯率快速貶值自上周二(4 月19 日)起，USD/CNH 離岸和USD/CNY 均經(jīng)歷快速貶值，截至4 月22 日，離岸累計約跌2.3%、在岸累計約跌2.1%，匯率突破6.5 整數(shù)位。
4 月25 日(周一)開市人民幣繼續(xù)貶值，盤中USD/CNH 曾一度突破6.6，引發(fā)市場關(guān)注。在此情形下，央行有抑制市場貶值預(yù)期快速發(fā)酵、穩(wěn)定人民幣匯率的意圖。本次下調(diào)外匯存準(zhǔn)率是歷史上首次，顯示央行抑制近期匯率過快貶值預(yù)期的決心。此外，根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價模型計算，4 月22 日時逆周期因子達(dá)-123bps(即向升值方向引導(dǎo))，也暗示了央行抑制快速貶值的傾向。
3、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率是大概什么傳導(dǎo)路徑？
第一步，降低外匯準(zhǔn)備金率，由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。
第二步，由于面臨的外匯存款準(zhǔn)備金需求降低，銀行短期外匯頭寸的需求降低。
第三步，增加了銀行外匯供給，外匯需求下降。
第四步，人民幣貶值壓力緩解。
從上述影響路徑可以看到，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率可起到抑制人民幣貶值壓力的作用。
4、歷史復(fù)盤：過去五次上調(diào)外匯存準(zhǔn)率起到了對升值壓力的抑制作用。通過上調(diào)外匯存準(zhǔn)率對升值壓力發(fā)揮了抑制作用或可反推下調(diào)外匯存準(zhǔn)率亦有望起到對匯率貶值壓力的抑制作用。
5、對資產(chǎn)價格的影響：政策信號意義強于具體手段的強弱。截至2022 年3月我國金融機構(gòu)外匯存款余額約1.05 萬億美元，下調(diào)準(zhǔn)備金率1 個百分點大概對應(yīng)105 億美元外匯流動性的釋放。一方面，銀行間即期外匯市場單日交易約為250-300 億美元，105 億美元外匯流動性凍結(jié)的規(guī)模有限，央行打壓匯率貶值預(yù)期的態(tài)度意義更大。另一方面，由于外匯存款是居民尚未與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)匯的資金，還未進(jìn)入銀行外占體系，因此這部分美元資產(chǎn)的釋放并不直接影響國內(nèi)流動性。
調(diào)整外匯存準(zhǔn)主要是影響情緒，匯率中期走勢仍取決于內(nèi)部基本面。我們認(rèn)為人民幣匯率貶值需要達(dá)到兩個條件——出口走弱且PMI 偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結(jié)匯有望形成對人民幣匯率的支撐。首先，人民幣匯率目前有約3000 億美元的待積壓結(jié)匯“護體”，背后存在“底氣”。其次，企業(yè)結(jié)匯意愿高低與訂單多少相關(guān)，所以結(jié)不結(jié)匯(出口結(jié)匯率-進(jìn)口付匯率)與PMI走勢較為一致。因此，存在以下三種情景假定：
情景a:出口高位+PMI 向上→人民幣升值；
情景b:出口回落+PMI 向上→人民幣或走平；
情景c:出口回落+PMI 向下→人民幣走弱
當(dāng)下由于疫情擾動，3 月PMI 回落至50 以下，當(dāng)下是情景C，匯率有走弱趨勢也屬正?，F(xiàn)象。但由于存在近3000 億美元的積壓待結(jié)匯，一旦PMI 向上，即便出口回落，企業(yè)積壓待結(jié)匯加速結(jié)匯有望形成對出口順差回落的有效對沖，經(jīng)歷過C 后，有達(dá)到情景B 的可能。匯率的關(guān)鍵還是內(nèi)需。
6、怎么理解當(dāng)下匯率對于貨幣政策的角色？
通過過去幾年歷次大波動的市場跟蹤經(jīng)驗，我們認(rèn)為有兩個層面的理解——整體層面理解是貨幣政策獨立性優(yōu)先于匯率，該貶即貶，逆勢積壓不是好事；具體層面理解是控速度不控點位、接近前期新高會有所慎重、避免匯率與股債大類資產(chǎn)螺旋下跌。
今日觸發(fā)準(zhǔn)備金下調(diào)或有兩個考慮——一是過去五個交易日貶值速度過快、二是A 股4 月25 日單日跌幅超5%，需要及時避免股匯的螺旋聯(lián)動。一旦形成匯率即期、股市、掉期、離在岸螺旋聯(lián)動，后續(xù)解開連環(huán)的成本或增加。
7、未來匯率政策工具箱充足嗎？還有什么可以用？
工具充足：逆周期因子、大行對掉期市場的干預(yù)、外匯遠(yuǎn)期合約保證金的增加抑制做空成本、縮減離岸人民幣流動性提升做空成本、對沒有真實貿(mào)易背景的結(jié)售匯投機資本流動進(jìn)一步趨嚴(yán)等。這才剛剛開始。
8、點位怎么看？
這次與以往都不同的是，央行對貶值關(guān)注的很及時，政策介入較早，短期密切關(guān)注市場對政策的反應(yīng)。匯率6.6-6.7 將是重要的預(yù)期質(zhì)變區(qū)間，如可在此區(qū)間以前穩(wěn)定，基本匯率調(diào)整幅度與前期逆勢美元走強的超漲幅度匹配(5%左右)。一旦短期快速過6.7，或帶來匯率情緒的發(fā)酵。我們依然提示，在當(dāng)下，速度比點位重要。
風(fēng)險提示：政策超預(yù)期，匯率走勢超預(yù)期
（文章來源：華創(chuàng)證券）
標(biāo)簽： 金融機構(gòu)
