地方債的發(fā)行定價將迎來重大變化：以往地方債發(fā)行均參考國債收益率曲線，而近期一些省份將參考地方債收益率曲線。

廣東省本周公布的發(fā)行材料顯示，廣東省擬于11月15日發(fā)行再融資債券103億元。根據(jù)發(fā)行文件，本次發(fā)行將首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區(qū)間設置，而以往則參考“財政部公布的財政部-中國國債收益率曲線”。

【資料圖】

如按照本周相關數(shù)據(jù)計算，廣東地方債券的投標區(qū)間下限由“國債+10bp”放寬至“國債+1bp”。不過最終能否按下限發(fā)行還得看招投標情況。另外，廣東發(fā)行的兩只地方債券于11月15日招標，其對應的“前5日”是指11月8日-14日，招標下限也可能會變動。

值得注意的是，記者從地方財政人士及承銷商了解到，除廣東外，一些經(jīng)濟強省未來也將要將發(fā)行定價換錨為地方債曲線，地方債換錨將是大勢所趨。

換錨影響幾何？

在債券一、二級市場的定價中，大多數(shù)債券都會以本券種近期的收益率作為參考。但地方債是例外，其發(fā)行一直參考國債收益率曲線。比如廣東省10月份發(fā)行的地方債招標文件稱，投標標位區(qū)間為招標日前1至5 個工作日(含第1 和第5個工作日)財政部公布的財政部-中國國債收益率曲線中，5 年期國債收益率算術平均值與該平均值上浮15% (四舍五入計算到0.01%)之間。

“在地方債市場規(guī)模較小、供需雙方對定價缺乏經(jīng)驗的時期，采用國債收益率曲線作為定價基準應該是最優(yōu)的選擇。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“然而，在經(jīng)過多年的快速發(fā)展后，地方債已超過國債，成為我國債券市場的第一大券種，且市場主體定價能力明顯加強，地方債收益率曲線的編制也已日趨成熟，此時參考國債進行發(fā)行定價的必要性明顯下降。同時，地方債的市場走勢趨于獨立，與國債間的利差不斷變化，舊機制中定價僵化等弊端也相應地顯露了出來?！?/p>

財政部2020年11月公布的《關于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》提出，鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設定投標區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項目差異。

2021年6月，財政部在回復相關建議時表示，不斷提升地方政府債券發(fā)行市場化水平，要求地方財政部門、承銷團成員不得以非市場化方式干預債券發(fā)行，并積極研究編制地方政府債券收益率曲線。今年3月，財政部在官方網(wǎng)站發(fā)布“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”。

此次廣東在發(fā)行定價環(huán)節(jié)首次換錨。據(jù)發(fā)行文件，廣東省下周發(fā)行的地方債將首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區(qū)間。其中：3年期再融資一般債券投標區(qū)間下限為3年期地方債收益率5日均值下浮4%，上限為上浮10%；5年期再融資專項債券投標區(qū)間下限為5年期地方債收益率5日均值下浮5%，上限為上浮10%。

記者根據(jù)財政部-中國地方政府債券收益率曲線計算發(fā)現(xiàn)，近5日(11月7日-11月11日)3年期、5年期地方政府債券收益率均值為2.43%、2.66%，廣東擬發(fā)行地方債利率下限設定在2.33%、2.55%，相比同期國債收益率高1bp、3bp.換言之，廣東地方債券的投標區(qū)間下限由“國債+10bp”放寬至“國債+1bp”。

“投標區(qū)間下限的降低只是放開了定價空間而已，并不意味著發(fā)行利率一定要有相等幅度的下降，最終形成的利率將在新的定價空間中交由市場決定?！睆埿癖硎?。

記者了解到，除廣東外，一些經(jīng)濟強省未來也將要將發(fā)行定價換錨為地方債曲線。未來地方債換錨將是大趨勢，地方債發(fā)行定價將更加市場化：財政債務水平較好的地方加點少，而債務風險高的地方加點大。

地方債市場化定價穩(wěn)步推進

地方債于2009年開始由財政部代理發(fā)行。該階段地方債享有等同于國債的信用等級以及稅收政策，發(fā)行利率貼近于該時點相同期限的國債收益率。

2015年地方債開始自發(fā)自還，其票面利率變化經(jīng)歷了多個階段。剛開始發(fā)行時一度出現(xiàn)利率低于國債收益率的情況，后財政部要求，公開承銷的地方債申購利率區(qū)間下限不得低于申購前1至5個工作日(含第1和第5個工作日)中國債券信息網(wǎng)公布的中債國債收益率曲線中相同待償期國債收益率算術平均值。

2018年下半年，為了加快地方債發(fā)行，地方債投標利率需較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點，以提高機構認購地方債積極性。但2019年1月，上浮幅度調(diào)整至25BP。

2021年7月開始，部分地方債發(fā)行利率突破前期指導下限，地方債與同期限國債利差收窄至15B.今年1月廣東率先將地方債發(fā)行利差降至10BP，即票面利率區(qū)間下限在國債基準利率基礎上上浮10BP，此后多個省份跟進。

財政部數(shù)據(jù)顯示，2018年下半年地方債實際發(fā)行利差均值在40BP，2019年-2020年為25BP左右，2021年下半年降至22BP左右，今年1月為20BP，2月為17BP，此后幾個月份均保持在17BP左右。

分省情況看，今年上海、深圳、江蘇、浙江等發(fā)達省市地方債發(fā)行利差已降至10BP附近，但仍有部分地區(qū)部分期限利差上浮20-25BP.這意味著省份間地方債利差進一步拉開，分省差異將更加明顯。

“以國債收益率曲線作為地方債發(fā)行基準發(fā)揮了非常重要的作用，它提升了地方債市場化發(fā)行定價的理念，也為后續(xù)進一步提高地方政府債的市場化定價提供一個夯實的基礎。”一位接近監(jiān)管部門的人士稱。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

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