2021年以來，很多大家耳熟能詳?shù)暮霉?，如海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、中國中免等，股價都出現(xiàn)超過50%的下跌，與此同時，許多被貼上“價值投資派”標簽的基金經(jīng)理業(yè)績都不理想，甚至可以說遭遇了業(yè)績滑鐵盧。

現(xiàn)在價值投資又被大家所嘲諷和拋棄，這和2017～2020年“言必稱價值投資”形成鮮明對比。是價值投資不適合中國了，還是我們對價值投資有誤解？

前段時間，我邀請三屆《新財富》最佳策略研究第一名獲得者、荒原資產(chǎn)創(chuàng)始人凌鵬師弟來對話“為什么價值投資者遭遇滑鐵盧”。一開始，凌鵬并沒有馬上答應(yīng)，他說這個話題會得罪人。但我說對事不對人，不就具體基金經(jīng)理展開討論，他便同意了。

(資料圖片)

這次對話，我們討論了這些內(nèi)容：

第一：價值投資追本溯源，其核心是“安全邊際”。

價值投資理論是上個世紀四十年代格雷厄姆和多德等人創(chuàng)立的一種投資學說。

它有許多分支，主要分為煙蒂派和成長派。前者以格雷厄姆及其大弟子沃爾特·斯洛茲為主，后者以費雪爾和芒格為代表，而巴菲特是“85%格雷厄姆+15%費雪爾”。

煙蒂派不深研、分散投資，格雷厄姆主張以運營資本2/3的價格買入、持有最多三年就賣出；成長派主張集中投資、深度研究、長期持有，給品牌等無形資產(chǎn)以溢價。

這里有一個很大的誤解，很多人認為成長派可以不講估值，并且謠傳芒格說過“好公司可以溢價買入并持有”。在《芒格之道》1997年的發(fā)言中，芒格親口否認了這種“傳言”，他說“以低估買入煙蒂，不如以合理價格持有好公司”，但他從來沒有說過可以“溢價”持有，他說“任何價值投資都應(yīng)該低于內(nèi)涵價值買入”。

所以，價值投資的核心不在于持有時效長短、不在于分散或者集中、甚至不在于深研與否，而在于“安全邊際”，以低于內(nèi)涵價值買入、高于內(nèi)涵價值賣出。價值投資必然看重估值，在價值投資者的眼中沒有“無價之寶”，按照凌鵬師弟的說法：“即便是長生不老藥也應(yīng)該有個合理價格”。

其二：2021年以來是價值規(guī)律的彰顯而非失效。

2021年至今，很多“好公司”跌了很多，但這并非價值投資失效，因為這些股票在2021年年初已經(jīng)嚴重泡沫化。就如本文一開始我們舉例的幾家公司，海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、中國中免，在股價高點時對應(yīng)的市盈率都達到100倍。

不可否認，這些公司都屬于A股中最優(yōu)秀的公司，但這些公司的成長性，很難支撐這么高的估值。

很多人對價值投資的理解還停留在“買好公司、不亂來”的階段，這顯然誤解了價值投資的內(nèi)涵。

另一方面，從2021年至今有一批傳統(tǒng)股票價值回歸、紅利指數(shù)最為強勢，但這些股票卻為大家所忽視?？偠灾?021年以來的A股，非但不是價值投資的失效，反而是彰顯。

我們用申萬低PB指數(shù)和高PB指數(shù)對年度價值因子進行評估，從2000年以來結(jié)果如下表：

雖然這不是衡量價值最好的標準，但這是國際通用的方法。從上表可知，2019、2020年才是價值投資最黑暗的年份，這兩年高市凈率指數(shù)累計跑贏低市凈率指數(shù)約120%！

2021年，低市凈率指數(shù)再次跑贏高市凈率指數(shù)，價值投資迎來曙光。

總結(jié)一下，過去幾年，A股的問題在于一個“錯誤”和三個“錯失”：

一個“錯誤”就是忽略估值。傳統(tǒng)價值投資者所青睞的以消費醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)，經(jīng)過2020年的泡沫后，基本已經(jīng)沒有性價比了。但很多投資者期望以5年以上的業(yè)績增長來填充泡沫，以時間換取空間，堅守在看上去還不算貴得離譜的公司上。

但泡沫的消除很少是用長時間的業(yè)績增長來填實的，更多是階段性的股價大跌。舉個例子，某家消費品公司，未來5年每年利潤15%左右，這是不錯的成長性，但目前市盈率已經(jīng)40倍了，估值確實不便宜了。但如果考慮到未來5年每年高達15%的利潤增長，估值也不算貴得離譜，因為如果股價不變化，5年后市盈率就降到了20倍。

但在過去的2年多時間里，在宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱的背景下，即便是那些貴得還不算很離譜的公司，也會殺估值，甚至殺過頭。譬如，這家消費品公司，股價就跌了40%，市盈率就跌到了25倍左右。

“錯失”一，由于偏見和歧視，導致錯過很多低估值股票的機會，比如銀行、煤炭、電信等，因為這些行業(yè)長期不受待見，甚至被貼上“價值陷阱”的標簽，基金經(jīng)理如果大比例配置這些行業(yè)，很可能被市場和同行所鄙視，會被認為只會買低市盈率股票，一點技術(shù)含量都沒有。

凌鵬開玩笑說，如果過去幾年重倉中石油，漲幅接近翻番，但大家不一定覺得你投資做得很好，而是“你怎么會買中石油這樣的股票呢”。

“錯失”二，因為能力圈的限制，錯失了新能源為代表的巨大新產(chǎn)業(yè)趨勢。毋庸置疑，寧德時代為代表的這批公司，長期來看，最終可能會被技術(shù)迭代、供求關(guān)系、價格戰(zhàn)所拖累，但這些年這些公司的業(yè)績暴增帶動股價的大幅度上漲。而傳統(tǒng)的價值投資者，對這樣的新趨勢、新產(chǎn)業(yè)，往往持有懷疑的態(tài)度，也鮮有參與。

“錯失”三，因為覆蓋面問題，錯失了很多被主流資金忽略的優(yōu)秀中小市值公司。A股現(xiàn)在有5000多家公司，但其中有一半以上無券商覆蓋、更是被主流機構(gòu)忽略，但這不代表里邊沒有優(yōu)秀公司，而且這些優(yōu)秀公司因為不是市場關(guān)注焦點，估值很便宜。

因此，我自己的反思包括：

（1）即便是優(yōu)秀公司，買入的時候也要注重安全邊際，芒格說過以合理價格買入偉大公司，但他從沒說過以高估的價格買入偉大公司；

（2）不要輕易貼“價值陷阱”的標簽，估值便宜是王道；

（3）與時俱進，拓展自己的能力圈，特別是要突破自己的舒適圈，對新產(chǎn)業(yè)趨勢保持足夠的敏感和興趣；

（4）勤翻石頭，在無人問津的地方尋找被忽略的投資機會。

當然，并不是說，我們的基金經(jīng)理們都不知道估值的重要性，這并不是一件很困難的事情，但很多基金經(jīng)理為什么還是會犯錯誤呢？我認為這和基金經(jīng)理的“羊群行為（抱團投資）”有關(guān)，背后是考核激勵機制問題。

一般說來，我們普遍認為散戶很容易陷入羊群行為，導致的結(jié)果就是追漲殺跌，放大了股市的波動，造成了泡沫膨脹和破滅。

但其實基金經(jīng)理也容易陷入羊群行為，表現(xiàn)為相互“抄作業(yè)”，特別是抄明星基金經(jīng)理的作業(yè)（明星基金經(jīng)理買什么，自己的基金也買什么），抄市場趨勢、市場熱點的作業(yè)（市場什么行業(yè)什么股票熱，自己的基金也買什么）。

為什么應(yīng)該堅持獨立理性判斷的基金經(jīng)理也會陷入羊群行為呢？理由大致有：

一是基金經(jīng)理的選股能力一般，所以抄作業(yè)就成為選股思路之一。我們不得不承認，真正具有獨立判斷、前瞻性預(yù)測的基金經(jīng)理，畢竟是少數(shù)，那么對于大部分能力平庸的基金經(jīng)理，借鑒優(yōu)秀同行的選股思路，是一個很好的投資策略。

二是目前的考核激勵機制決定了很多基金經(jīng)理愿意“隨大流”。如果基金經(jīng)理買了一只非主流甚至冷門股票，買對了那確實能證明自己的獨立判斷和選股的能力，但如果買錯了，那會遭遇巨大的質(zhì)疑：你為什么買這樣的股票？背后有什么貓膩？

在華爾街也有類似現(xiàn)象：幾十年前，基金經(jīng)理的名言是，自己買了IBM，即便股價下跌也沒壓力、沒責任，因為大家都買了IBM?，F(xiàn)在，可能是你買了蘋果、Amazon、Meta這樣的公司，即便股價下跌也沒壓力、沒責任，因為大家都買它們。同樣的道理，那時候A股基金經(jīng)理買了海天、恒瑞、中免這樣的核心資產(chǎn)，即便股票下跌，也沒太大壓力和責任。

和主流趨勢作對，是很危險的。美國電影《大空頭》改自真人真事，講述了美國2007～2008年的房產(chǎn)次貸危機。Michael Burry是全美第一個做空次貸的人，領(lǐng)先市場非常多，但正是因為他過早做空次貸，給自己的產(chǎn)品帶來持續(xù)虧損，最終導致他的客戶非常不滿，在壓力之下他平掉了做空頭寸。他看懂了市場，但沒有看懂人性，以至于他過早地做空市場，也沒能說服投資人，最后落了個功敗垂成。

國內(nèi)也有類似的案例，一位非常有名的深度價值派的基金經(jīng)理，連續(xù)十幾年保持兩位數(shù)的收益率，但卻在2019～2020年核心資產(chǎn)泡沫期持續(xù)跑輸市場，原因是當時的市場風格并不符合這位基金經(jīng)理的價值風格。盡管這位基金經(jīng)理扛住壓力，選擇堅持他自身的投資理念，而不是跟隨市場節(jié)奏，但結(jié)果卻是其管理的基金有近90%的資金被贖掉了。

雖然拉長時間來看他的決策是正確的，他的業(yè)績在2021年以后就實現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)和反超，但不參與抱團，短期內(nèi)業(yè)績就會不及預(yù)期的，客戶對業(yè)績不滿意就會選擇用腳投票。所以與市場逆向，對基金經(jīng)理來說是非常“危險”的。

其三：“漂亮50”給予的啟發(fā)。美股上世紀70年代“漂亮50”的起落影響巨大。

20世紀70年代，在經(jīng)濟增長不確定性的背景下，“漂亮50”公司由于盈利確定性而享受更高的估值溢價，估值得到大幅提升。當時很多投資人士認為，即使買入“漂亮50”公司的價格過高，但是高價遲早會被證明是合理的。在藍籌股的投機浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍、甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破滅后，很多公司的市盈率下降至9～18倍。

在《漫步華爾街》一書中，記錄了美國“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破滅之后1980年的市盈率水平。

《漫步華爾街》作者馬爾基爾分析道：“機構(gòu)投資者經(jīng)理全然漠視了一個事實：任何規(guī)?？捎^的公司都不可能保持足夠的增長速度來支撐80倍或90倍的市盈率?！?/p>

有研究者提出“即便1972年12月高點買入漂亮50組合、持續(xù)Rebalance（再平衡），持有20年的收益都遠超標準普爾”。但這種研究僅停留在理論層面，很少有機構(gòu)可以在滿倉下跌70%的基礎(chǔ)上繼續(xù)持有、很難有客戶在這個過程中不贖回。

“漂亮50”最大的啟發(fā)在于：即便是偉大的投資，一旦估值過高，過程中的回落也難以承受。

“漂亮50”起落中諸神的表現(xiàn)和感悟也令人唏噓。巴菲特憑借獨特的商業(yè)模式真正穿越了周期、實現(xiàn)了理論層面的收益率；芒格在巨虧兩年后選擇反彈清盤；索羅斯憑借做空“漂亮50”賺到了第一桶金；霍華德·馬克斯留下了那句著名的話“Value is not what do you buy, but how much do you pay”；邁克爾·斯坦哈特在他的自傳《我不是多頭》中說，“那段時間整個辦公室都充滿了焦慮，因為我們在做空全美國、甚至全世界最好的股票，僅僅是因為它們價格太高”……

其四：格雷厄姆那句話的啟發(fā)——格雷厄姆曾經(jīng)說過一句話，據(jù)說巴菲特想了50年才真正明白。

那句話就是“You can get in a whole lot more trouble in investing with a sound premise than with a false premise.”

意思是，相對于一些“不好的投資”，有時候“好的投資”會傷你更深，這句話實在太深刻、太經(jīng)典了。

“不好的投資”不會投入太多精力和倉位，一旦趨勢不對也很容易抽身；但“好的投資”如果估值太高很容易陷入，這恰恰就是過去兩年多A股所面臨的問題。

回到A股，這幾年“價值投資”被人嘲諷、打入冷宮，但我的理解是價值投資永遠是“人煙稀少的康莊大道”。我們違背了價值投資規(guī)律，卻把不理想的結(jié)果歸咎于價值投資無效，這是最不應(yīng)該的。

最后，我有個反思和感悟，投資是不斷迭代、不斷進化的過程，堅持價值投資的基本原則，不斷總結(jié)、反思、進步，是我們每個人要去不懈追求和努力做到的。

（梁宇峰為復旦大學經(jīng)濟學博士，秦朔朋友圈特約作者）

（文章來源：第一財經(jīng)）

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