□當(dāng)前，我國(guó)金融投資與實(shí)體投資之間還存在諸多堵點(diǎn)，要盡快推進(jìn)金融投資與實(shí)體投資在理念認(rèn)知、創(chuàng)新方式、投資收益率及估值方法上相一致，通過(guò)金融投資與實(shí)體投資的良性互動(dòng)循環(huán)來(lái)提升資本市場(chǎng)整體的回報(bào)率

【資料圖】

□提振市場(chǎng)信心要加快推進(jìn)金融創(chuàng)新方向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相匹配。要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，在創(chuàng)新中獲得正常收益；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合創(chuàng)新，提升金融服務(wù)的適配性；加大支持科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的供給

□近年來(lái)我國(guó)金融投資與實(shí)體投資循環(huán)不暢的一個(gè)重要原因是實(shí)體投資收益率偏低，引致資金脫實(shí)向虛。推進(jìn)金融投資收益率與實(shí)體投資收益率相匹配要引導(dǎo)投資者形成合理的金融投資收益預(yù)期；要在最大程度上降低收益波動(dòng)，提升投資者的獲得感；要著力提升實(shí)體投資回報(bào)水平

提振投資者信心是目的，活躍資本市場(chǎng)是結(jié)果。提振投資者信心要通過(guò)打通金融投資與實(shí)體投資的堵點(diǎn)來(lái)切實(shí)改善投資回報(bào)率，提升投資者的獲得感。金融與實(shí)體良性互動(dòng)是做優(yōu)做活資本市場(chǎng)的重要根基。實(shí)體產(chǎn)業(yè)是金融投資的重要方向，金融投資是引導(dǎo)優(yōu)化資源配置的重要形式。金融投資的收益來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)實(shí)體投資的收益率水平又會(huì)影響金融投資的方向，兩者相互配合和相向而行是提升社會(huì)整體投資回報(bào)率的基礎(chǔ)。盡管金融投資與實(shí)體投資緊密相連，但兩者的投資邏輯也存在較大差異，金融投資注重流動(dòng)性，實(shí)體投資的投資期限相對(duì)更長(zhǎng)；金融投資較關(guān)注短期收益波動(dòng)，實(shí)體投資則更注重中長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。當(dāng)前，我國(guó)金融投資與實(shí)體投資之間還存在諸多堵點(diǎn)，要盡快推進(jìn)金融投資與實(shí)體投資在理念認(rèn)知、創(chuàng)新方式、投資收益率及估值方法上相一致，通過(guò)金融投資與實(shí)體投資的良性互動(dòng)循環(huán)來(lái)提升資本市場(chǎng)整體的回報(bào)率。

一、推動(dòng)金融投資邏輯與實(shí)體投資認(rèn)識(shí)相匹配

當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)資產(chǎn)荒與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金荒并存。一方面，金融機(jī)構(gòu)有資金有資本，但普遍缺乏合意的投資對(duì)象。近年來(lái)受益于相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境，金融市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，私募機(jī)構(gòu)募資相對(duì)容易但投資較難。2022年以產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金為代表的股權(quán)基金募資規(guī)模達(dá)11萬(wàn)億元，但當(dāng)年實(shí)際投資規(guī)模約4000億元，僅占募資規(guī)模的4%。從信貸端來(lái)看，近年來(lái)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信貸資金進(jìn)一步向大型國(guó)有企業(yè)聚集。2022年我國(guó)企業(yè)信貸中國(guó)有企業(yè)的信貸占比約66%，較民營(yíng)企業(yè)高出33個(gè)百分點(diǎn)，較2018年53%的水平提高了13個(gè)百分點(diǎn)。在二級(jí)市場(chǎng)上，上市公司數(shù)量越來(lái)越多，但被投資者關(guān)注的有投資價(jià)值的企業(yè)卻相對(duì)較少，市場(chǎng)交易及持股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的集中化趨勢(shì)。2022年部分公募基金產(chǎn)品前十大持股集中度提升至80%。在A(yíng)股日均換手率為2.5%的情況下，2022年有981家上市公司日均換手率不足1%，占A股上市公司總數(shù)的19%，近1/5上市公司所受的關(guān)注度較低。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期資金、風(fēng)險(xiǎn)資金。當(dāng)前各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)、民營(yíng)企業(yè)普遍反映缺乏長(zhǎng)期資金支持，即便看重長(zhǎng)期投資的股權(quán)基金存續(xù)期一般為“3+2”或“5+2”，也難以支撐科技創(chuàng)新從基礎(chǔ)研究到技術(shù)應(yīng)用再到商業(yè)回報(bào)的全過(guò)程。央行2022年第四季度企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查顯示，即使是流動(dòng)性大幅寬松后，反饋資金周轉(zhuǎn)狀況為“一般”和“困難”的企業(yè)占比仍超過(guò)70%，而反饋資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”的企業(yè)占比不足30%。民營(yíng)中小企業(yè)仍面臨較為突出的融資難和融資貴問(wèn)題，目前民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)企業(yè)中的數(shù)量占比達(dá)到約90%，在GDP中的占比達(dá)到約60%，但在企業(yè)貸款余額中的占比卻長(zhǎng)期低于50%，民營(yíng)企業(yè)負(fù)債在境內(nèi)企業(yè)總負(fù)債的占比也僅在1/3左右，民營(yíng)企業(yè)投資的“腸梗阻”問(wèn)題仍然突出。

導(dǎo)致當(dāng)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資金資本雙過(guò)剩，實(shí)體企業(yè)資金資本雙短缺現(xiàn)象的根源在于金融投資與實(shí)體投資對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)路徑及數(shù)字化等方面的認(rèn)知出現(xiàn)明顯背離。其一，當(dāng)前企業(yè)家與金融家對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)知存在較大差異。近年來(lái)，新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代加快，產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定性、可預(yù)期性下降，導(dǎo)致金融投資很難對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)做出明確判斷。如汽車(chē)零部件曾被認(rèn)為是較好的投資方向，但隨著新能源汽車(chē)逐步取代燃油車(chē)，電動(dòng)車(chē)的零部件需求僅為燃油車(chē)的1/3，三年前熱門(mén)的燃油車(chē)零部件產(chǎn)業(yè)面臨巨大挑戰(zhàn)，前期投資汽車(chē)零部件產(chǎn)業(yè)的大量基金出現(xiàn)虧損。實(shí)體投資通常以長(zhǎng)期思維觀(guān)察產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，而金融投資更多從中短期出發(fā)，導(dǎo)致金融投資的領(lǐng)域方向與實(shí)體產(chǎn)業(yè)變革的方向可能出現(xiàn)背離。其二，企業(yè)家與金融家對(duì)技術(shù)路徑的認(rèn)知不統(tǒng)一。當(dāng)前的制造業(yè)不再是簡(jiǎn)單的擴(kuò)張產(chǎn)能、填補(bǔ)市場(chǎng)空白的傳統(tǒng)制造業(yè)，而是科技投資型制造業(yè)，設(shè)備更新、技術(shù)改造和產(chǎn)品創(chuàng)新等科技型投資持續(xù)增加，這其中涉及大量對(duì)項(xiàng)目的科技含量、路徑、風(fēng)險(xiǎn)判斷。對(duì)技術(shù)路徑的認(rèn)知不一致容易導(dǎo)致金融家的投資方向與企業(yè)家的技術(shù)轉(zhuǎn)型路徑間呈現(xiàn)較大分歧，企業(yè)家認(rèn)可的技術(shù)路徑難以真正解答金融家的疑惑，不能獲得資金的青睞，而金融家的投資由于對(duì)技術(shù)知識(shí)把握水平相對(duì)有限，難以有效識(shí)別及評(píng)估技術(shù)先進(jìn)性、引領(lǐng)性和發(fā)展前景，容易出現(xiàn)投資虧損的局面，這又進(jìn)一步加劇金融投資人的謹(jǐn)慎心理。其三，企業(yè)家與金融家對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的認(rèn)知不一致。近年來(lái)數(shù)字化投資成為企業(yè)投資的重要領(lǐng)域，高度數(shù)字化的制造業(yè)能夠節(jié)省約50%的成本，顯著提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效益。但當(dāng)前企業(yè)數(shù)字化模式及路徑不清晰，加上數(shù)字要素估值不明確，一些企業(yè)數(shù)字化投資短期內(nèi)沒(méi)有達(dá)到降本提質(zhì)增效的預(yù)期目標(biāo)。這也導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)字化的模式、數(shù)字化的價(jià)值、數(shù)字化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果認(rèn)同度不高，影響了對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資的積極性。一方面，金融投資機(jī)構(gòu)熱衷于數(shù)字化相關(guān)的主題投資；另一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型又缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，企業(yè)家與金融家在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型上難以形成合力。

要加快消除金融投資與實(shí)體投資在認(rèn)知邏輯上的差異，推進(jìn)金融投資與實(shí)體投資融合發(fā)展。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)科技性投資需要金融專(zhuān)家、技術(shù)專(zhuān)家、企業(yè)家共同參與才能實(shí)現(xiàn)，圍繞重大項(xiàng)目、重大技術(shù)、重大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域：一是要加快構(gòu)建區(qū)域型、產(chǎn)業(yè)型、市場(chǎng)型、戰(zhàn)略型溝通平臺(tái)，推動(dòng)企業(yè)家、科學(xué)家、金融家群體間加強(qiáng)溝通交流，技術(shù)專(zhuān)家論證好技術(shù)路徑，企業(yè)家做好投資收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，減少金融家投資的障礙。二是要通過(guò)科技服務(wù)業(yè)的發(fā)展來(lái)消除金融家與企業(yè)家在技術(shù)路徑認(rèn)知上的分歧，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)鑒定、法律服務(wù)、信用評(píng)估等中介服務(wù)體系，對(duì)科技成果產(chǎn)業(yè)化程度做好分級(jí)分類(lèi)，健全科技成果市場(chǎng)化的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，改善當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)科技成果投資缺乏評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)以及評(píng)估費(fèi)用較高等問(wèn)題。三是金融投資機(jī)構(gòu)也要加快補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)變革、數(shù)字化投資三大領(lǐng)域的研究短板，強(qiáng)化金融從業(yè)人員對(duì)技術(shù)、數(shù)字、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理解，要認(rèn)識(shí)到懂技術(shù)才能投技術(shù)，盡快轉(zhuǎn)變單一的投入產(chǎn)出收益風(fēng)險(xiǎn)投資思路。

二、推動(dòng)金融創(chuàng)新方向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相匹配

近年來(lái)金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，在提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力上做了很多積極有益的探索。“期貨+保險(xiǎn)”的產(chǎn)品創(chuàng)新是保險(xiǎn)行業(yè)和期貨行業(yè)合力探索的一種助力地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)模式，其在助力農(nóng)民穩(wěn)保穩(wěn)收和服務(wù)鄉(xiāng)村振興上發(fā)揮了積極作用。自2016年推出至今，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)1346億元，服務(wù)全國(guó)31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）1224個(gè)縣的農(nóng)民實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)保穩(wěn)收。同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)持續(xù)加大科技型投資保險(xiǎn)產(chǎn)品、科創(chuàng)債、REITs等產(chǎn)品的發(fā)展，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新降低投資者參與科技投資的風(fēng)險(xiǎn)，在最大程度上盤(pán)活技術(shù)、數(shù)字資產(chǎn)。2022年我國(guó)發(fā)行科創(chuàng)債2514億元，科技類(lèi)資產(chǎn)REITs產(chǎn)品88.17億元，有效支持企業(yè)科技創(chuàng)新發(fā)展。

與此同時(shí)，當(dāng)前金融創(chuàng)新與實(shí)體需求間仍存在諸多背離。一方面，金融產(chǎn)品創(chuàng)新多表現(xiàn)為跨市場(chǎng)、跨期限和跨領(lǐng)域的交易創(chuàng)新，此類(lèi)創(chuàng)新使得資金在不同金融市場(chǎng)間流轉(zhuǎn)，最終流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的相對(duì)較少。近年來(lái)各類(lèi)交易機(jī)制和交易形式的創(chuàng)新在活躍市場(chǎng)交易，提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上發(fā)揮了重要作用。但上述交易創(chuàng)新在一定程度上也讓投資者產(chǎn)生誤解，以為交易本身就能創(chuàng)造價(jià)值，但實(shí)際上資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造都源于上市公司的盈利增長(zhǎng)。與此同時(shí)，近年來(lái)投資人為在最大程度上規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)“抽屜協(xié)議”“對(duì)賭條款”等方式將金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度轉(zhuǎn)移至企業(yè)方，此種風(fēng)險(xiǎn)隔離式的產(chǎn)品創(chuàng)新看似有效控制了投資風(fēng)險(xiǎn)，殊不知打破了股權(quán)投資的一般規(guī)律，資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的特征就是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，將風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度轉(zhuǎn)移給企業(yè)方將容易引發(fā)一系列道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。

另一方面，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的很多融資需求難以得到有效滿(mǎn)足，打通此類(lèi)融資堵點(diǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期“高研發(fā)投入、低營(yíng)收、負(fù)利潤(rùn)”的特征使其難以獲得傳統(tǒng)融資支持，亟須通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化、技術(shù)資產(chǎn)價(jià)值化等方式獲得資金，但目前針對(duì)科技型企業(yè)的信貸產(chǎn)品供給、風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品供給都嚴(yán)重不足，近年來(lái)股權(quán)投資都逐步偏向中后期，天使輪股權(quán)投資比例越來(lái)越少，2020年中國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目中擴(kuò)張期、成熟期、初創(chuàng)期及種子期項(xiàng)目占比分別為45%、19%、23%和13%，其中種子期項(xiàng)目數(shù)量占比較2015年下滑24個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)際需求的服務(wù)能力還相對(duì)不夠，業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)更多演變成價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資費(fèi)率下降至0.1%以下，A股IPO融資費(fèi)率下降至5%左右，其中主板已跌破5%，整體已接近美國(guó)等境外成熟市場(chǎng)的平均水平。

提振市場(chǎng)信心要加快推進(jìn)金融創(chuàng)新方向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相匹配：一要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，在創(chuàng)新中獲得正常收益。金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新，要通過(guò)科技金融的發(fā)展為科技創(chuàng)新型中小企業(yè)解決發(fā)展初期資金不足的難題，跨過(guò)前期高研發(fā)投入的門(mén)檻；通過(guò)綠色金融的創(chuàng)新推動(dòng)市場(chǎng)形成綠色定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型；通過(guò)普惠金融的發(fā)展創(chuàng)設(shè)出更多低門(mén)檻、低風(fēng)險(xiǎn)、普惠型的金融產(chǎn)品，讓更多中低收入階層能享受到資本增值的效應(yīng)。二要鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合創(chuàng)新，提升金融服務(wù)的適配性。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多走進(jìn)民營(yíng)企業(yè)、科技創(chuàng)新型中小企業(yè)，切實(shí)了解企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中面臨的資金難題，優(yōu)化信貸服務(wù)供給，以龍頭企業(yè)為抓手，理順產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的融資需求，創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融確保產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)走進(jìn)金融機(jī)構(gòu)調(diào)研，讓實(shí)體企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)控制、價(jià)值管理等角度更好地理解金融投資的商業(yè)邏輯，引導(dǎo)企業(yè)推進(jìn)財(cái)務(wù)信息的透明化、信息披露的高質(zhì)化和企業(yè)治理的現(xiàn)代化，讓實(shí)體企業(yè)的融資需求能更好的轉(zhuǎn)換成金融機(jī)構(gòu)的投資要素。三要加大支持科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品的供給。健全銀行、保險(xiǎn)、擔(dān)保、券商等多方共同參與的融資風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化分擔(dān)機(jī)制，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)深度參與到科研主體研究、開(kāi)發(fā)、專(zhuān)利申請(qǐng)等全流程中，完善專(zhuān)利險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)險(xiǎn)等險(xiǎn)種實(shí)施方式、擴(kuò)大實(shí)施規(guī)模，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司設(shè)立更多科技保險(xiǎn)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)。要加快商業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大政府性科技擔(dān)保資金來(lái)源，引導(dǎo)各級(jí)政府綜合運(yùn)用擔(dān)?；?、財(cái)政補(bǔ)貼、貸款壞賬補(bǔ)貼等政策工具，促進(jìn)技術(shù)投資風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、政府之間合理分擔(dān)。要健全中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)信用評(píng)級(jí)和評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)涉企信用信息歸集，推廣“信易貸”等服務(wù)模式。支持符合條件的民營(yíng)中小微企業(yè)在債券市場(chǎng)融資，發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券，持續(xù)加大資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)中小微企業(yè)的服務(wù)，推進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)下沉。

三、推動(dòng)金融投資收益率與實(shí)體投資收益率相匹配

近年來(lái)我國(guó)金融投資與實(shí)體投資循環(huán)不暢的一個(gè)重要原因是實(shí)體投資收益率偏低，引致資金脫實(shí)向虛。過(guò)去五年我國(guó)銀行3年期大額存單或結(jié)構(gòu)性存款的利率在3%至4%，部分1年期信托產(chǎn)品的收益率可達(dá)到7%至8%，近五年權(quán)益類(lèi)基金產(chǎn)品的年化收益率的中位數(shù)也達(dá)到4.2%，在行情較好的年份可以達(dá)到10%以上。與此相比，2017年至2021年間國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率分別為2.7%、2.7%、2.6%、2.3%和2.3%，整體在2.5%左右；凈資產(chǎn)利潤(rùn)率分別為4.9%、4.8%、4.6%、3.8%和3.3%，整體在4%左右并呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)；同期規(guī)模以上中小企業(yè)的利潤(rùn)率（利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比）整體也僅維持在5%左右。與金融投資相比，實(shí)體投資相對(duì)較低的收益率使得大量資金從實(shí)體領(lǐng)域流出，投向金融市場(chǎng)和各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)，造成資金空轉(zhuǎn)。

從全球數(shù)據(jù)和長(zhǎng)周期歷史來(lái)看，實(shí)體投資收益率應(yīng)該遠(yuǎn)高于金融投資收益率。例如全球500強(qiáng)企業(yè)都是全球規(guī)模最大的公司，其資本收益率大致代表全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的平均狀況，其凈資產(chǎn)收益率大約在10%至15%之間波動(dòng)。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)測(cè)算，全球金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資收益率穩(wěn)定在5%左右。可見(jiàn)，全球正常的實(shí)體投資凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該是金融投資收益率的2至3倍。因?yàn)榻鹑谕顿Y產(chǎn)品具有非常強(qiáng)的流動(dòng)性，金融投資很容易變現(xiàn)，而實(shí)體投資項(xiàng)目大都具有長(zhǎng)期性，一個(gè)項(xiàng)目投進(jìn)去了，無(wú)論成功或失敗都很難變現(xiàn)。缺乏流動(dòng)性的實(shí)體投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)顯著高于金融投資，需要更高的收益率來(lái)補(bǔ)償。不改變實(shí)體投資和金融投資收益率之間的相對(duì)關(guān)系，就無(wú)法改變資金脫實(shí)向虛的趨勢(shì)。

推進(jìn)金融投資收益率與實(shí)體投資收益率相匹配要引導(dǎo)投資者形成合理的金融投資收益預(yù)期。從實(shí)體投資收益率來(lái)看，近五年非金融石化上市公司的凈資產(chǎn)收益率分別為8.3%、7.6%、7.8%、8.8%和7.9%，整體保持在8%左右。大型央企的凈資產(chǎn)收益率維持在5%至7%左右。央企和上市公司已經(jīng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，其盈利水平在很大程度上代表我國(guó)實(shí)體投資收益水平。金融投資收益來(lái)源于實(shí)體投資，實(shí)體投資收益率的下行也將帶動(dòng)金融投資收益率走低。同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)利率類(lèi)產(chǎn)品的收益率持續(xù)走低，銀行短期流動(dòng)性理財(cái)產(chǎn)品年化收益率已下降至2%左右，但投資者對(duì)權(quán)益投資的收益預(yù)期卻相對(duì)較高，年化收益率在7%至8%的權(quán)益投資基金恐怕都難以獲得投資者青睞。這一方面與股權(quán)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征相關(guān)，另一方面也與過(guò)往我們?cè)诮鹑诋a(chǎn)品銷(xiāo)售或投資咨詢(xún)服務(wù)中，容易用短期高收益來(lái)吸引投資者，進(jìn)而讓投資者形成了博取短期高收益的傾向相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期，要引導(dǎo)投資者形成合理的金融投資收益預(yù)期。從境外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，投資者最終獲得的投資收益率就是市場(chǎng)平均收益率。較高的股權(quán)投資收益預(yù)期以及對(duì)短期超額收益率的追求，容易讓投資者“追漲殺跌”，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。引導(dǎo)投資者通過(guò)中長(zhǎng)期的股債權(quán)投資獲得相對(duì)穩(wěn)定合理的中長(zhǎng)期投資回報(bào)是提升投資者獲得感的最好方式。

推進(jìn)金融投資收益率與實(shí)體投資收益率相匹配要在最大程度上降低收益波動(dòng)，提升投資者的獲得感。一方面，我國(guó)公募基金的長(zhǎng)期年化收益率較高，過(guò)去五年權(quán)益類(lèi)公募基金的年化收益率的中位數(shù)為4.2%，在一些年份收益率中位數(shù)超過(guò)20%。但另一方面，投資者實(shí)際獲得的收益率卻較低，中基協(xié)歷年發(fā)布的《全國(guó)公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，個(gè)人投資者自投資基金以來(lái)有盈利的投資者占比不到一半。基金產(chǎn)品收益率波動(dòng)較大及投資者投資期限較短是導(dǎo)致“基金賺錢(qián)但基民不賺錢(qián)”的重要原因。2022年我國(guó)部分權(quán)益類(lèi)公募基金產(chǎn)品凈值的波動(dòng)幅度高達(dá)30%以上，與同期銀行理財(cái)產(chǎn)品相比明顯偏大；同時(shí)基民持有基金產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)中，約42%的基民持有期少于1年，持有期超過(guò)3年的僅約20%，與美國(guó)基民平均3至5年的持有期相比，明顯偏短。要加快推出更多低波動(dòng)的公募產(chǎn)品，引導(dǎo)投資者通過(guò)延長(zhǎng)持有期獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資回報(bào)。同時(shí)，投資者持有期限的拉長(zhǎng)也有利于市場(chǎng)形成更多的中長(zhǎng)期資本，進(jìn)而有效支持實(shí)體企業(yè)的中長(zhǎng)期投資，提升實(shí)體投資的收益率。

推進(jìn)金融投資收益率與實(shí)體投資收益率相匹配要著力提升實(shí)體投資回報(bào)水平。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)投資回報(bào)率偏低，影響了社會(huì)資金投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心。這也是近年來(lái)，我國(guó)政府采取了一系列措施，努力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，大力度減稅降費(fèi)，鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行技術(shù)改造和設(shè)備更新投資，但是工業(yè)投資增長(zhǎng)速度始終相對(duì)低迷的主要根源。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于金融投資收益率，或者企業(yè)資產(chǎn)收益率甚至低于債務(wù)利息率的時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)投資信心不足。要通過(guò)要素市場(chǎng)的改革、統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)以及營(yíng)商環(huán)境的全面優(yōu)化來(lái)推進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)資產(chǎn)投資回報(bào)率的提升來(lái)提振企業(yè)主體的信心。

四、推動(dòng)金融投資熱點(diǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向相匹配

近年來(lái)我國(guó)金融投資呈現(xiàn)出明顯的向新技術(shù)、新業(yè)態(tài)和新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域集中的態(tài)勢(shì)。從一級(jí)市場(chǎng)融資看，隨著科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)的推進(jìn)，資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的融資支持明顯提升。2022年我國(guó)新增上市公司428家，其中電子、計(jì)算機(jī)、通信、國(guó)防軍工、電力設(shè)備、傳媒、環(huán)保等行業(yè)的公司數(shù)量占比達(dá)47%，較2018年31%的比例明顯提升。從二級(jí)市場(chǎng)交易看，以電子、計(jì)算機(jī)、通信、國(guó)防軍工、電力設(shè)備、傳媒、環(huán)保等為代表的大科技行業(yè)的交易量占比維持在33%以上，較2018年提升了3個(gè)百分點(diǎn)。投資者對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的青睞在緩解上述產(chǎn)業(yè)資金難題的同時(shí)，也容易引致一、二級(jí)市場(chǎng)估值泡沫化。2021年科創(chuàng)板新發(fā)行公司與所屬行業(yè)估值的平均溢價(jià)率高達(dá)23%。同時(shí)，以煤炭、鋼鐵及建筑為代表的傳統(tǒng)行業(yè)估值持續(xù)走低，2021年底動(dòng)態(tài)市盈率分別為14倍、18倍和11倍，較新興行業(yè)整體約86倍的市盈率相比，明顯偏低。

推動(dòng)金融投資熱點(diǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向相匹配要引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向及路徑形成全面認(rèn)識(shí)。當(dāng)前金融投資熱點(diǎn)過(guò)度向新興行業(yè)及新興領(lǐng)域集中導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)獲得資金難度大幅提升。過(guò)去三年，以鋼鐵、紡織服裝、輕工制造、家電、農(nóng)林牧漁等為代表的傳統(tǒng)行業(yè)在資本市場(chǎng)的融資規(guī)模占比分別為11.8%、11.7%和9.9%，呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢(shì)，鋼鐵、紡織服裝、農(nóng)林牧漁等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市融資已經(jīng)十分困難。殊不知，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間并沒(méi)有天然的隔閡，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型并不是要完全單一發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，而是要通過(guò)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)改造來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)創(chuàng)新發(fā)展、技術(shù)變革也能實(shí)現(xiàn)新的突圍發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)的很多生產(chǎn)配套都需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供支撐。高新技術(shù)必須與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)合起來(lái)才能有市場(chǎng)擴(kuò)張空間。沒(méi)有所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，不能簡(jiǎn)單地給行業(yè)貼上高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的標(biāo)簽，即使是釀酒業(yè)也有傳統(tǒng)工藝和現(xiàn)代工藝的差別，也可以成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。從戰(zhàn)略布局高度重點(diǎn)研究和突破一些重大技術(shù)瓶頸是十分必要的，但是也要兼顧傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)需求，推動(dòng)金融投資的熱點(diǎn)方向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向之間的相匹配。

五、推動(dòng)金融投資估值方法與實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新需求相匹配

近年來(lái)我國(guó)在完善企業(yè)估值方法上做了很多積極有益的探索。針對(duì)新零售、平臺(tái)型企業(yè)我們引入了市銷(xiāo)率、點(diǎn)擊量等新型估值維度，但整體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)還未形成對(duì)數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新要素的估值定價(jià)體系，金融投資估值方法在很大程度上滯后于企業(yè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的步伐。針對(duì)不同商業(yè)模式、不同變現(xiàn)方式、不同盈利水平的平臺(tái)企業(yè)，是用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率還是用分部估值法，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；不同科創(chuàng)企業(yè)間、以及同類(lèi)型的不同科創(chuàng)企業(yè)間的估值也主要基于投資者的主觀(guān)判斷。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值波動(dòng)區(qū)間較大，易出現(xiàn)“一擁而上”和“一哄而散”現(xiàn)象，企業(yè)估值泡沫和估值偏低現(xiàn)象并存，造成預(yù)期不穩(wěn)，影響上市公司和投資者的信心。

要順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)字化、科技化的發(fā)展趨勢(shì)，提升對(duì)數(shù)字資產(chǎn)財(cái)務(wù)化及資本化的估值能力。近期財(cái)政部印發(fā)《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》，鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)披露與數(shù)據(jù)資源相關(guān)的數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)據(jù)研究開(kāi)發(fā)支出等科目，推進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)財(cái)務(wù)化和科目化，為后續(xù)數(shù)字資產(chǎn)資本化和證券化提供基礎(chǔ)。要在優(yōu)化財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)方法的基礎(chǔ)上，完善對(duì)數(shù)字要素及數(shù)字資產(chǎn)的估值方法體系，一方面要積極對(duì)接全球數(shù)字企業(yè)的定價(jià)規(guī)則，加快形成科學(xué)、合理、規(guī)范、多元的平臺(tái)企業(yè)估值定價(jià)體系；另一方面也要從我國(guó)數(shù)字企業(yè)的優(yōu)勢(shì)特征出發(fā)，抓住數(shù)字經(jīng)濟(jì)智能化、量子化、跨界融合化和變革速度指數(shù)化的四大特征，理解平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的天然新型壟斷性質(zhì)，提升我國(guó)在數(shù)字要素、技術(shù)要素定價(jià)上的國(guó)際影響力和話(huà)語(yǔ)權(quán)。

要順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色化的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，加快形成對(duì)綠色資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)及估值機(jī)制。在“雙碳”戰(zhàn)略的主動(dòng)推進(jìn)及歐盟碳關(guān)稅政策的雙重影響下，近年來(lái)我國(guó)企業(yè)主動(dòng)加大綠色轉(zhuǎn)型，但目前市場(chǎng)對(duì)綠色資產(chǎn)尚未形成清晰的定價(jià)機(jī)制。2022年我國(guó)綠色債的發(fā)行利率均值約為3.6%，較同期同等級(jí)企業(yè)債的發(fā)行利率僅低0.3個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)綠色資產(chǎn)溢價(jià)還相對(duì)不足。要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將ESG投資理念納入到日常投資決策中，拓展全國(guó)碳交易市場(chǎng)的覆蓋范圍，鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)參與碳市場(chǎng)交易，提升市場(chǎng)對(duì)綠色溢價(jià)的估值水平，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)積極主動(dòng)推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型。

（楊成長(zhǎng)系全國(guó)政協(xié)委員、申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；龔芳系申萬(wàn)宏源證券研究所政策研究室主任、首席研究員；袁宇澤系申萬(wàn)宏源證券研究所資深高級(jí)研究員）

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）

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